房地产行业：“隐性库存”变动是房地产施工投资的关键变量

　　2016年起，新开工与施工投资出现背离

　　从较长周期来看，2016年之前，全国房屋新开工面积增速、施工面积增速、施工类房地产投资额(即剔除土地购置费影响的房地产投资完成额，下简称“施工投资”)增速保持着较为一致的变化趋势。但自2016年起，新开工提升无法有效推动房地产施工投资，2016年初新开工大幅提升仅带来施工投资的小幅上行；2018年初更是出现了新开工大幅提升而施工投资持续下降的明显背离。

　　隐性库存形成“缓存区”，弱化新开工对施工投资的影响

　　我们认为隐性库存形成了新开工和施工投资之间的“缓存区”，停工面积无法进入正常施工流程，自然也就无法推动施工投资。随着隐性库存面积的逐年累积(2015年至2018年10月隐性库存增加了13.6亿方，占比超过73%)，“缓存区”越来越大，导致新开工对施工投资的推动作用逐步减弱，甚至出现了2018年固定资产投资施工单价提升、新开工面积持续增长，而施工投资增速反而持续下降的情况。

　　展望2019，施工投资预测需重点关注隐性库存变动

　　我们在《停工，18亿平隐性库存？》中提出随着土地和项目资源进一步向头部房企集中，停工项目有可能随着并购而易主，随后复工转化可售资源，实现“隐性库存”向“显性库存”的转化。

　　复工情况在部分城市已经较为明显。如北京2018年前9月隐性库存下降约180万方，同期北京房地产投资增速和施工投资增速均出现低位反转和持续提升。从全国范围来看，2018年10月全国隐性库存面积出现下降，比2018年9月末减少598万方，单月呈净复工状态。10月全国房地产施工投资增速企稳在- 4.1%的水平，其中权重较大的建安类投资环比提升0.08%。

　　展望2019年的房地产施工投资，我们认为需更多关注停工面积的复工情况及隐性库存的变动数据。2018年10月单月的变化情况尚不足以说明趋势，我们将持续跟踪隐性库存的变动值，以此来推导后续的房地产施工投资情况。

　　风险分析

　　房企融资持续收紧或导致资金链承压；融资成本抬升或侵蚀利润；美元走强或导致房企汇兑损失加大。