植发行业深度报告：海外植发渗透率、竞争格局与龙头路径

　　年达46亿美元，体量仍相对小众。消费结构上，非手术患者主导，女性贡献边际提升，非手术患者女性占4成。渗透率上，基于人口数量、脱发率、ISHRS手术类患者人数计算，全球手术类渗透率普遍较低，中国或已处于领先水平；而非手术具备定价较低、恢复期短、适应性更广等优势，渗透率约为植发渗透率2-3倍。

　　渗透率：全球植发渗透率水平整体偏低，而中国仅0.25%的渗透率已处于领先水平。海外较低的渗透率预计更多源于供给端价格与效率因素，而非需求端社会观念不在意，人类社会对美的追求一致，脱发于海内外均是困扰。而中国植发市场发展晚但渗透率更高，预计源于①供给端(绝对价格、效率、技术革新)优势与②需求端基因、头型差异导致脱发于亚洲市场更为罕见、美感影响更大等因素。

　　供给端-价格高昂：发达经济体人力成本高，植发价格(8000-25000美元)普遍高于发展中经济体(2500-6000美元)，且美国医美市场中，植发价格(1.36万美元)也远高于其它手术类(4000-6000美元)与非手术项目(2000美元内)；发达经济体高昂费用促进发展中经济体医疗旅游发展，土耳其基于价格(全球植发价格洼地，且部分诊所提供全包套餐)与区域优势(亚欧大陆连接处)，吸引大量来自英国、爱尔兰、威尔士、德国、中东和海湾国家的医疗游客。

　　供给端-效率不高：FUT技术适合欧美人发质，且FUE手术时间长、手术中需要多位医护人员配合，而在欧美国家人力成本高，导致FUE难以大规模快速推广，海外植发技术革新较慢；且欧美国家就诊周期较长，长时间的等待以及国内高价格也促使部分患者选择土耳其、印度等国家进行植发手术。

　　供给端：监管缺位：全球范围内，植发市场缺少监管，英国、美国等医疗体系较为完善的发达经济体仍缺少对植发行业的监管，对于植发行业的规范更多依靠行业协会组织自律。

　　需求端：中外共性差异并存。共性：植发价格高，且较复杂、非必选；人类社会对“美”的追求一致，脱发问题中外均是困扰，但受限于价格、植发意识、社会认知、术后恢复等问题，海内外植发渗透率均处较低水平。差异：基因不同、白种人脱发更为普遍、不罕见；且头型差异，脱发对欧美人美感影响小于亚洲，光头甚至具有力量象征。

　　竞争格局：市场体量与成长性差异，美国分散、日本集中。美国植发市场竞争格局分散，预计CR1( Bosley)不到5%，日本植发市场格局较为集中，龙头i-Landtower 市占率50%+，格局差异背后源于市场体量与成长性。

　　日本：日本植发体量较小(数千万美元)、且渐趋萎缩(2007-2020年复合增速-2.1%)，入局者少且医生多青睐个体经营(“采取多店扩张战略，必然是”放弃满分100分“，因此，名医最多只能成长为一人”)，排名靠前的i-Landtower clinic与亲和诊所连锁经营，医生与机构数量领先，成立时间长、积累案例多进而份额领先，剩下的植发机构医生数量多为1-2位、较为分散。

　　美国：植发体量较大(10亿美元+)且呈增长态势，格局与医美机构类似，壁垒不高、医生青睐个体经营；单体医美机构小而散，平均而言，单体机构员工数量仅5人、年均创收150万美元、成本核心是工资支出而非固定资产或营销投入，连锁化率不到15%；美国整形美容连锁机构以区域型连锁为主，长岛整形外科集团(LIPSG)规模最大、业内持续运营时间最长(1948年成立)，按收入口径市场份额0.3%；植发壁垒比医美机构更低(无高值设备投入、且医生有执业医师资格即可)，但标准化程度较好且Bosley与MHR(美国市占率第二植发机构)于2010年合并，因而市占率达到4%以上，已远高于医美机构。

　　龙头企业-Aderans:Bosley母公司，全球毛发医疗美容集团。

　　简介：1969年成立，1987年上市，经营不善，2017年股票退市；旗下拥有Aderans、Ladies Aderans、Fontaine、Bosley、Hair Club等五大核心品牌，覆盖男女性假发、植发、非手术修复、护发产品和脱发解决方案等业务；日本假发行业龙头，北美地区假发、植发业务领先。

　　财务表现：截止2021财年，在职员工6119人、子公司60余家，营业收入达676亿日元(约37亿人民币)；公司整体毛利率水平较高(80%左右)，2005财年前净利润率10%左右；但后续伴随国内假发业务竞争加剧、销售管理费用率持续上升，以及2008年金融危机、2011年日本地震等外部影响，利润率逐渐下滑甚至转为亏损；市值曾达1650亿日元(按彼时汇率计算约269亿人民币)，历史PE估值中枢20x左右。

　　退市复盘。1)行业因素：本土假发市场21世纪以来高度成熟，中低端假发兴起、竞争格局变弱；2)个体因素：营销并购依赖；战略滞后(于2014年才成立较低价格的假发复线)；股东冲突(与美国投资基金Steel Partners 多年高调斗争阻碍改革)；产品定位不清晰；经营效率不高(业务线、子公司、员工数、店铺数众多，但并未提振收入、成本上行速度过快)。

　　中国展望：仍处景气周期，格局强者恒强，重点关注雍禾医疗。

　　市场：步入渗透率驱动的景气周期，非手术或为未来趋势。2016年以来大型连锁植发机构宣传力度加大，可支配收入增长带动消费升级、ARTAS智能设备/3D 植发等新技术不断涌现，植发行业进入渗透率驱动的景气周期。未来驱动毛发市场扩张的因素主要来自于：①消费需求崛起；②消费能力提升；③消费意识觉醒；④行业愈趋规范透明。消费结构上，养固为非手术治疗且客单价低、更容易负担；与生活美容类相比治疗效果更好，预计医疗级养发供给增加后将对目前生活美容类毛发修复方案形成替代；参考全球毛发业务消费结构，手术类与非手术类亦呈现三七开格局，非手术或为未来趋势。

　　格局：连锁植发机构优势突出，竞争格局有望强者恒强。从初始资本投入上，植发行业进入壁垒不高，但植发消费有几个特性值得注意。①植发消费SKU少(更为专业且消费者决策路径清晰，对比医美仅玻尿酸就有40+品牌供选择)；②植发服务较为同质化(不同机构间难以在产品服务本身差异化实现弯道超车)；③植发服务对医生、对经验要求高(机构规模、医生数量与经验、案例数量是消费者考虑因素)；④高客单、高试错成本、术后需要持续跟踪(品牌重要性在于削减信息不对称、增强信任感、保证稳定的履约效果)。基于上述特性，植发服务进入壁垒较低，但具备“规模壁垒”与“品牌壁垒”，且不易产生医美机构的医生品牌与机构品牌之争，植发市场格局有望强者恒强。

　　雍禾医疗看点：短中期仍在于门店扩张与业态升级，长期看盈利能力优化。参考全球毛发医疗集团Aderans，其成本结构中销售费率适中(20%左右)，成本大头源于人工成本与较琐碎的沙龙等其他支出，Aderans旗下业务与雍禾较为接近的Bosely Business成本结构亦呈现这样的特征。未来伴随植发行业渗透率提升、大众对植发的了解与接受度增加，公司份额增加品牌认知度提升、以及植养固一体化带动下，营销及推广费率有下行空间。

　　投资建议：重点关注一站式毛发医疗服务龙头雍禾医疗。技术丰富+市场教育下，2016年以来毛发医疗服务行业步入渗透率驱动的高景气周期，看好毛发医疗服务行业的增长潜力，给予行业“推荐”评级。基于植发消费特性预计行业格局将强者恒强，雍禾医疗作为一站式毛发医疗服务龙头，未来有望充分受益于行业红利与份额提升。预计2022-2024年营收分别为27.60/36.86/47.98亿元，同比增速分别为27.3%/33.5%/30.2%；实现净利润分别为2.03/3.00/4.05亿元，同比增速分别为68.9%/48.0%/35.0%。根据4月8日收盘价，对应2022-2024年动态PE分别为27/18/13x，维持“增持”评级。

　　风险提示：植发行业政策影响；开店不及预期；易受重大医疗事故影响；市场竞争加剧；疫情进一步恶化冲击终端消费；跨行业比较的不确定性相关风险；股价波动风险；中国与海外市场并不具有完全可比性，相关资料仅供参考。