汇率研究系列之五：中美利差倒挂 人民币贬值压力上升

　　近期，中美利差快速收窄的背景下，权益与债券市场上外资大幅流出，两者皆由利差驱动？外资流出会加剧人民币贬值压力吗？本文分析，可供参考。

　　一问：中美利差为何快速收窄？货币周期错位，通胀预期扰动近期，中美利差快速收窄，10 年期国债收益率临近倒挂。2020 年11 月至12 月间，不同期限国债收益率的中美利差相继见顶，随后开始不断缩窄。

　　2021 年12 月以来，中美利差收窄速度显着加快，4 个月间，10 年期与2年期国债的中美利差已分别收窄138bp 和223bp.当前，2 年期与5 年期国债的中美利差已经倒挂，而10 年期也收窄至3.3bp，离倒挂仅一步之遥。

　　中美两国货币周期的错位是主因，通胀形势的分化也对中美利差构成扰动。

　　历史上，中美利差主要由中美两国货币周期的分化决定。去年12 月至今，美联储完成缩表、开启加息，加速货币政策正常化进程；而我国央行则进行了一次全面降准、两次LPR 调降，中美货币周期显着分化。此外，美国通胀高企，我国CPI 仍维持低位，通胀形势的分化也影响了中美利差的波动。

　　二问：历史上，中美利差如何影响跨境资本流动？冲击债市，扰动股市2015 年以来，套利交易对跨境资本流动影响有所增强，其中离岸市场资金对中美利差的敏感性更高。随着2015 年811 汇改后人民币汇率弹性的提高，套汇交易对跨境资本流动的影响趋弱，而中美利差的影响有所提高。其中，在岸市场上，银行结售汇的资本项目差额对中美利差的敏感性较低；离岸市场上，近四轮中美利差收窄的中后期，均出现了一定规模的外资流出。

　　债券市场的外资流向对中美利差更为敏感，而权益市场上外资更多受中美资产价格影响，利差对交易型资金也有扰动。历史上，外资持债与中美利差的相关性较高，2016 年2 月、2017 年1 月、2018 年10 月三次境外持债净流出，均发生于中美利差拐点出现后，以政金债减持为主。权益市场上，中美资产收益率之差对北上资金流向解释力更强，交易盘会受到中美利差扰动。

　　三问：本轮中美利差倒挂，跨境资本对汇率影响如何？短期冲击，中期无虑短期，中美利差倒挂对利率债与北上资金仍有扰动，但汇率受冲击程度或有限。历史上来看，人民币汇率会受证券市场外资流出的扰动，但随着外资净流出结束，汇率将再度企稳。本轮，中美利差倒挂或会对外资交易型资金造成冲击，进而扰动汇率。当前北上资金中交易型资金占比13.7%，外资持有的3.4 万亿国债、政金债中，交易型占比同样较低，外资冲击或相对有限。

　　无论中美利差还是人民币汇率，均是中美经济基本面的映射，基本面分化叠加高位实际利率，将对人民币汇率提供支撑。两国基本面是驱动中美利差、资产价格、人民币汇率的共同因素。从PMI 来看，美国经济修复最快的阶段已然看到，而中国PMI 正由去年11 月底部回升。回归基本面后，汇率仍有支撑。此外，剔除通胀后当前实际利差仍居高位，也将对人民币形成支持。

　　风险提示：美联储货币政策收紧超预期、外资流出超预期、全球需求和供应链中断恢复不及预期