安正时尚：中高端女装佼佼者 内生外延新成长可期

　　安正时尚(603839)(603839)

　　优秀的多品牌中高档服装运营商

　　公司是国内优秀中高档服装运营商，2017.2 主板上市。以女装为主，多品牌覆盖不同年龄及风格的女性，目前拥有6 个品牌(5 个女装+1 个男装)，主品牌为女装玖姿品牌，15 年玖姿位居女装第九、高端女装第三。

　　公司收入主要来源于主品牌玖姿，17H1 玖姿收入占比62%。17H1 公司店铺数量872 家，其中玖姿643 家，占比74%。公司门店加盟比例较高，17H1 加盟：直营为64%：36%，其中玖姿以加盟为主(占比85%)，小品牌以直营为主；渠道类型上以商场联营店为主，17H1 占比78%。

　　业绩调整趋于结束，17H1 收入增速回升

　　受行业整体调整影响，12-16 年公司收入速增逐年收窄，16 年出现负增长，主要受到净关店及加盟店店效下滑影响。13-15 年公司总体渠道数量保持增长，但受主品牌加盟店数量调整影响增幅收窄，16 年出现近年来首次净关店；店效方面，14-15 年平均店效略有下滑，16 年出现回升。

　　16 年下半年后高端女装消费回暖，公司业绩探底回升，17H1 恢复增长，实现收入6.25 亿元，同增18%，主要受益于店效改善、渠道扩张。17年公司渠道调整结束，开始进入扩张周期，17H1 净开店10 家；16Q4 消费复苏且春节早于往年带动店效回升约10%，17H1 加大库存力度，也促使除摩萨克以外其他品牌的店效恢复增长。

　　深耕时尚产业助力业绩成长，股权激励彰显管理层信心

　　经过多年调整优化，公司强化运营能力，助力业绩反转。公司信息化系统打通研发、生产、销售等环节，对终端需求快速反应；渠道方面推广全渠道零售系统覆盖客户；推行阿米巴运营激发零售端活力。17.8.1 推出股权激励方案， 业绩考核目标为17-19 年净利同比增16.53%/30.91%/30.56%，彰显未来发展信心。

　　同时，多项竞争优势助力公司进入新成长周期：1)自产比例较高利于把控质量、提高反应速度；2)内外培育设计师团队强化设计优势，研发投入占比高于同业；3)多品牌战略实施较早、品牌矩阵较为完善，品牌运营优势可复制，小品牌快速成长已开始盈利。

　　盈利预测与估值

　　公司未来将加快开店力度，同时店效有望提升，预测公司17-19 年EPS为0.97/1.27/1.65 元，17 年PE25.91 倍。考虑到公司主品牌呈回暖趋势、小品牌进入快速成长期、内生增长动力充足，未来有望在童装等服装品类延伸、打造多品牌多品类中高端服装产业集团，成长空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：库存风险、次新股股价波动较大等。