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　　万里石公司主营建筑及景观石材；以出口起家，目前出口/内销并重，经销/直销共举；生产上实现自制与OEM的结合。　　　　万里石：综合石材服务商，积极谋求新增长

　　类别：公司 研究机构：海通证券股份有限公司

　　公司主营建筑及景观石材；以出口起家，目前出口/内销并重，经销/直销共举；生产上实现自制与OEM的结合。公司是业内较具规模的综合石材服务商之一，品种多样，具矿山资源优势，正积极寻找新增长点--开展家装石材业务，筹建厦门石材交易中心。 公司主营建筑及景观石材，股权结构较为分散。建筑装饰石材多用于建筑物内外装修装饰，景观石材多用于公共场所装饰。2014年公司实现营业收入6.3亿元，净利润2029万元，其中建筑石材、景观石材收入分别约3.3、2.3亿元，收入贡献率分别约51.7%、36.1%。公司股权相对分散，无控股股东及实际控制人，已实现员工持股。Finstone(国际石材原料贸易商)、胡精沛(公司创始人)、邹鹏(创始人)为前3大股东，持股比例分别约28.7%、21.2%、18.2%，高润投资(股东为公司72名员工)持股比例约2.3%。

　　行业格局分散，公司是业内较具规模的综合石材服务商之一。截至2014年末行业规模以上企业达约2866家、收入达约3980亿元；行业竞争激烈，格局分散，各厂商市场占有率均不明显。公司2014年收入份额约为0.16%，销售产品上百种，为国内销售产品品种较多的企业之一。

　　出口/内销并重，经销/直销共举，自制/OEM结合。公司发展初期重点立足日本、美国、欧洲等市场，批发给贸易商(经销)；后积极开拓国内市场，多直接向工程客户投标获得订单(直销).2014年出口、内销收入比重分别约为45%、54%；公司景观石材产品大部分供给出口，且以日本市场为主。行业普遍采用大中型企业控制矿山资源、部分委托中小型企业外协加工的模式生产，大中型企业为下游客户提供设计、施工咨询等服务。公司已有4座矿山(湖南张家界、湖北兴山、湖南岳阳、内蒙古)，8个生产加工基地(湖南岳阳、厦门翔安、厦门凯敏、山东莱州、厦门万里石工艺、福建惠安、南非、天津)；2014年公司建筑装饰石材、景观石材收入中采用OEM方式的比重分别约52%、59%。

　　公司正积极寻找新增长点：开展家装石材业务，筹建厦门石材交易中心。石材行业已较成熟；未来出口增长空间将面临人民币升值、国外税收调整、国内人工成本上升等挤压；宽松周期下，国内地产投资有望小幅反弹，但大周期向下。公司已经提出新增长立足点：1)开展家装石材业务，直接面对终端消费者、改善自身资金状况及盈利，其位于厦门的家装体验店已于2014下半年正式开业，未来将引入O2O模式，着力推进线上展示和推广、线下体验和交易的融合；2)筹建厦门石材交易中心，创建石材行业平台型公司，中心旨在解决目前石材贸易中存在的交易成本高、物流及融资等问题，规划建立石材行业数据交换中心、石材现货及远期合约交易系统、电子商务平台、整合金融服务平台和仓储物流服务体系。

　　募投项目贡献增量值得期待。公司拟发行新股不超过5000万股，募集总额不超过8806万元，用于大理石深加工及技术改造、营销网络建设项目。

　　建议申购。预计公司2015-2017年归母净利润分别约为2036、2725、3323万元；按发行5000万股新股全面摊薄计算的每股收益分别为0.10元、0.14元和0.17元。目前板块内尚无石材类上市公司，我们以行业相近的嘉寓股份(建筑节能门窗、幕墙)、海螺型材(建筑门窗等型材)、斯米克(瓷砖)作为参照，给予公司2015年30-35倍的PE估值水平，对应合理价格为3.00-3.50元。

　　风险提示：募投项目增量不达预期，需求超预期下滑。