苏博特（603916.SH）：受益行业集中度提升，进击的减水剂龙头

　　行业需求端：高性能减水剂成为主流，公司是龙头。2017年我国混凝土外加剂总产量1399万吨，折合产值478.6亿元，预计2018年总产量1450-1500万吨，【苏博特(603916)、股吧】市占率7%，是国内龙头。2007年至2017年，聚羧酸系高性能减水剂在合成减水剂中的占比从14.6%提升至77.6%，已成为市场主流，苏博特亦是高性能减水剂的龙头企业。公司下游基建和房地产，我们预计未来减水剂行业将保持平稳增长，在存量市场博弈中行业集中度提升是趋势，利好龙头企业。逻辑有三：①下游客户集中度提升、集中采购带动市场向龙头企业集中；②环保要求倒逼小厂关闭；③砂石质量下降，导致减水剂用量提升，对外加剂企业配方的调整能力及产品的质量要求比过去更高，龙头企业更能适应市场的变化。

　　公司供给端：产能扩张后高性能产能将翻倍，支撑未来三至五年的增长。2019年1月，公司启动可转债，扩产项目包括年产10万吨聚醚、52万吨高性能减水剂等，预计2020年陆续投产。2019年9月，公司在四川大英投资1.5亿元，计划扩增30万吨高性能外加剂和20万吨功能性材料的产能，预计2021年陆续投产。

　　最主要的原材料环氧乙烷约占主营成本的45%，16-17年环氧乙烷的涨价导致毛利率逐年下滑，压制业绩增长；2019年环氧乙烷价格大幅下跌，公司毛利水平显著回升。我们认为，环氧乙烷价格下行空间不大，考虑到未来环氧乙烷尚有较多扩产产能释放，预计也不会出现大幅涨价的行情，这有利于公司业绩的释放。

　　同行对比彰显优势。公司毛利率显著高于同行：①公司自产聚醚，而同行竞争对手以外购为主；②公司作为行业龙头，具有显著的技术与品牌优势，产品定价比同行高；③公司工程收入占比高，而工程领域对减水剂要求更高、产品毛利率比房地产要高。除此之外，公司的研发投入远高于同行，董事长缪昌文为中国工程院院士；销售渠道投入远高于同行，全国布局走在同行前列。

　　2019年公司收购江苏省建筑工程质量检测中心58%股权，进军检测行业。检测中心承诺2019-2021年净利润分别不低于8400万元、8800万元、9200万元，我们认为异地扩张和检测领域延伸是其未来的增长驱动力，2019H1检测中心净利润5961万元，完成全年承诺业绩几乎无虞。公司推行“中资产”发展战略，并购检测中心是第一步，未来在检测咨询行业进一步的整合值得期待。

　　盈利预测：预计公司2019-2021年归母净利润分别达3.31、4.14、5.01亿元，首次覆盖，给与“买入”评级。