兴业证券：首予荣昌生物-B审慎增持评级 目标价85.41元港元

　　兴业证券发布研究报告，首予【荣昌生物(688331)、股吧】-B（09995）“审慎增持”评级，因考虑到1）三大品种的竞争优势、初步的商业化成果及广阔的海内外市场空间；2）已构建三大技术平台，覆盖抗体和融合蛋白、ADC、双抗，能够在自免、肿瘤及眼科三大领域持续扩充管线，推动公司的长期发展；（3）管理层的优秀履历进一步赋能公司发展。该行预测2021-23年收入为1.6/7.8/12亿元，目标价85.41元港元，较当前股价有69.13%的上涨空间。

　　兴业证券主要观点如下：

　　泰它西普国内销售前景好，全球范围有望成为重磅SLE用药：

　　泰它西普在核心适应症SLE上展现了优异的疗效和安全性，且国内外仅有2款生物药获批，竞争格局非常好。叠加多项适应症扩展顺利，该行看好泰它西普在国内的长期销售。细致分析SLE药物研发历史，该行认为一方面考虑到泰它西普已在国内获批治疗SLE，这大大降低了关于药物有效性和安全性方面的风险。另外一方面，在临床试验设计上，公司做了非常多化解风险（derisk）的工作，该行看好泰它西普海外SLE临床的成功概率，并且认为泰它西普有望成为SLE的重磅用药。该行预测泰它西普收入有望在2032年达到峰值99.7亿元（含海外royalty）。

　　维迪西妥单抗是首个国产ADC，多项重磅国际临床将陆续开展：

　　维迪西妥单抗国内已获批胃癌（GC）和尿路上皮癌（UC）。在GC上，具备先发优势，填补了三线GC的治疗空白。在UC上，较现有疗法显着提升PFS和OS，已获中美BTD认定，有望实现适应症全覆盖。在乳腺癌上（BC），初步数据显示在HER2低表达BC（注册临床阶段）比肩DS8201，且具备安全性优势。同时差异化布局了HER2阳性伴肝转移BC（注册临床阶段、已获BTD认定）。在国际上，公司将产品授权给ADC龙头Seagen，有望最大化产品的全球价值。目前Seagen已开展二线UC的注册性临床、并已计划开展一线UC、HER2低表达乳腺癌的注册性临床。该行预测维迪西妥单抗收入有望在2033年达到峰值38.4亿元（含海外royalty）。

　　RC28有望成为下一代脉络膜及视网膜新生血管治疗产品：

　　通过双重靶向机制，RC28有望提升疗效和减少眼内给药次数。注射次数更少的抗VEGF药物市场竞争力更强。2021年，Eylea（每2个月1次）和Lucentis（每月1次）的全球销售额分别为94亿美元和36亿美元，差距不断在扩大。该行预测RC28有望在2032年达到国内销售峰值15.68亿元。

　　盈利预测与估值：该行预测2021-2023年公司的收入分别为1.6亿元、7.8亿元、12亿元。该行基于上述风险调整后的销售预测结果进行估值。经计算，泰它西普、维迪西妥单抗、RC28的rNPV分别为235.9、109.6和19亿元人民币。综上所述，公司合理估值为340.1亿元人民币，按1.2294的人民币：港元汇率（2022年03月22日）计算，即418.1亿元港元。以总股本489，525，705股计，对应目标价85.41元港元，较2022年3月22日收盘价50.5元港元有69.13%的上涨空间。

　　风险提示：国内销售不及预期、海外临床推进不及预期、持续亏损及现金流压力。