海通证券:珍惜政策暖风期 反弹已在路上

　　　核心结论：

　　当前的行情是国内外政策偏暖期的反弹，2016年很难有2015年那种讲诗和远方的趋势行情，政策暖风期的阶段性行情也要珍惜。

　　边走边跟踪，时间上关注4月国内外政策数据面的考验，空间上关注情绪指标，对比2015年8-11月成交、换手、融资的修复尚温和。

　　参考2014年底，调仓恐怕还没完，两周前提出均衡配置，继续持有维生素、印染、养殖、地产，如现在调考虑性价比，选地产、非银、石油相关品。

　　上周市场出现了明显的分化，主板先抑后扬，金融、有色煤炭领涨，中小创虽然周中上涨，但整体下跌，尤其是创业板指跌幅明显。“两会”已正式召开，投资者关心市场能否走好，持续性和高度如何？风格转变会持续吗？持续性是个令人无奈的问题，2015年的行情波澜壮阔，讲的是诗和远方，牛市氛围里市场情绪高涨，高度和持续性都很强，现在的机会是阶段性反弹，更远的未来看不清，甚至不乐观。但看不到诗和远方的时候，还是要顾好眼下的苟且，壮大实力，以备未来。

　　　1. 政策暖风期，反弹已在路上

　　政策变化影响大类资产价格走势。大类资产价格变化的起点是2015年12月美国开始加息，过去几年全球货币宽松、资金脱实入虚推升的股票牛市逻辑遭到冲击，大类资产再平衡，资金流入避险的美债和黄金。人民币汇率贬值压力因此加大，叠加增长下行担忧，A股跌幅居前。1月底 2700点左右时《A股见底了吗？》提出要跟踪美联储加息情况及国内货币政策和财政政策，到2月底再次回到2700点左右的《A股会破位下跌吗？》中我们提示国内外情况已经在好转，美联储3月加息概率很低、油价企稳，人民币汇率逐渐稳定在6.5左右，地产政策放松和信贷大幅增长释放稳增长信号。2月29日降准点评《一针强心剂》提出未来一段时间美国暂不加息、中国政策积极，上半年最好的做多窗口打开。

　　国内外政策偏暖期，市场反弹走在路上。我们一直将1月底-2月底的市场与2015年8月底-9月底比较，属于国内外政策开始变暖、市场有疑虑的阶段，3月各类政策更明确会消除疑虑，市场很可能出现类似2015年10月的上涨趋势。3月5日政府工作报告中亮点频出，2016年目标M2增速上调到13%，财政赤字率扩大到3%，新增1.65万亿公路投资以及2000公里以上的地下管廊建设。3月10日欧央行将召开议息会议，目前高盛、美银美林等机构普遍预期欧央行将开启新一轮QE，并可能降低存款利率10个基点。3月4日日本政府宣布将任命积极宽松派樱井真接任央行审议委员，3月14-15日日本央行联席会议中有望进一步推出宽松措施。3月4日美公布非农就业数据，非农就业人数好于预期但平均时薪环比下跌0.1%，为一年来首次下滑，非农数据喜忧参半，期货市场预测美联储3月16日议息会议中提出加息的概率仅为8%，较非农数据公布前还有所降低。

　　 2. 忌盲目乐观，边走边跟踪 　　时间上，关注宏观政策面未来的考验。暂时告别了全球简单的货币宽松时代，并且前期宽松的次生问题开始出现，如物价上涨，股市已经从牛市氛围走向熊市氛围，资金入市、成交、换手情况均已变化。在没看到新的基本面改善前，目前的行情只能定义成反弹，如此的话，需要关注未来行情结束的信号。眼下之所以有反弹，源于政策偏暖，未来需跟踪政策的变化、验证政策的效果。4月中国经济数据公布，到了验证2月以来偏松政策效果的窗口期。美国3月非农数据、核心通胀需继续跟踪，3月15-16日议息会议大概率不加息，但如就业数据好、通胀数据上升，4月下旬的议息会议仍可能会讨论6月加息，此举会影响全球股市及人民币汇率。

　　空间上，跟踪市场情绪修复的情况。除了政策、数据的重要时间点，同样需要跟踪市场上涨的幅度，空间的度量，可以跟踪情绪指标，如成交量、换手率、融资余额等。可参考的行情是2015年8月底-11月的市场，当时也是政策面暖，投资者信心恢复，风险偏好提升，市场反弹。上次行情，成交量低点是9月30日的295亿股，高点是11月5日的980亿股，涨幅232%，本轮行情成交量最低值是2月15日的266亿股，目前为572亿股，上涨了115%。上次行情，换手率低点是9月30日的257%，高点11月11日的588%，涨幅129%，本轮行情换手率低点是2月15日的207%，目前为336%，上涨了62%。上次行情，融资余额低点是9月30日的9040.5亿元，高点是12月24日的12081亿元，涨幅33.6%，本轮行情融资余额低点是3月1日的8482.8亿元，目前为8543亿，仅略有增加。 3. 应对策略：过好眼前的苟且 　　暂时看不到诗和远方，只能过好眼前的苟且。我们之前多次阐述过，2016年行情与2015年最大的不同就是国内外经济和政策环境不稳定、会反复，很难有趋势性大机会，只能有阶段性机会。2015年的行情波澜壮阔，讲的是诗和远方，现在的机会是阶段性反弹，更远的未来看不清，甚至不乐观，但还是要顾好眼下的苟且，壮大实力，以备未来。国内外政策现阶段偏暖，尤其是国内政策阶段性偏向稳增长，也是先顾眼前的苟且， “区间调控、定性调控、相机调控” 本身就预示着未来仍有变数。珍惜当下，清醒地投入，放眼未来，不忘灵活操作、折返跑，4月开始美国加息、中国经济数据、汇率等考验仍是变数。

　　调仓很痛苦，恐怕还没完。上周市场出现了明显的风格变化，投资者关心之后会如何演绎？1月底《A股见底了吗？》中我们提出震荡筑底后，未来反弹行情结构会分化。2月底观察到各类稳增长政策不断强化时，提出将结构调向均衡配置。调结构是个痛苦的过程，现在持有的很多中小创类股票，正是2015年着眼诗和远方，买的未来。确实，从更远的未来看，转型成功一定会出现一批伟大的新蓝筹。但，当下的现实是，牛市氛围不在，高溢价缺少基础，政策重心从宽松货币政策转向积极财政，传统股票有了新的催化剂，风格的变化，或者叫均值回归发生了。以基金重仓股为样本统计，2015年底持仓中主板占比创新低至44%，快牛启动前的2014年二三季度为55%左右，2014年最后2个月风格突变，金融地产狂舞，年末主板占比高达70%，1个半月机构将15个点的中小创调仓至金融地产等。目前看，主板占比回到2014年2-3季度的55%不过分，10个点左右的调仓，应该还没结束，上周可能只是开始。

　　博弈的角度思考调仓的选择。我们上上周均衡配置中，提出价格相关行业中偏下游的维生素、印染、养殖，上周加入地产，这些都可继续持有。现在再配，如何选？我们建议多从博弈的角度思考，不过很多周期股已经有明显相对收益了，未来的政策持续性和效果都有不确定性，需要考虑性价比。从基金持仓（只能参考2015年底数据）、今年来股价涨幅、估值水平角度评估，地产、非银金融仍是不错选择。地产是当前政策松、刺激需求的先头行业，今年来超额收益比有色煤炭钢铁低。非银金融在大周期中涨幅小、机构配置低、估值低。此外，近期国际油价反弹明显，可选配与此相关的石化类个股。前几年的资源品价格下跌中，油价的跌幅超过基本金属、黄金、铁矿石，有供给方面的影响，现在供给情况在好转。

　　 （：张彦如 HF080）