东阿阿胶：阿胶块价值持续回归 买入评级

　　投资要点：

　　2015上半年合并收入增长47.5%，合并扣非后净利润增长28.3%：2015上半年合并收入25.5亿元，增长47.5%，其中母公司收入20.0亿元，增长40.9%；合并归母净利润7.7元，增长24.3%，扣非后净利润7.2亿，增长28.3%，EPS1.18元。2015Q2实现合并收入11.2亿，增长43.0%，合并归母净利润2.5亿，增加26.7%，扣非后净利润2.2亿，增长35.7%，EPS0.38元。2015年初至今收入保持高速增长态势，归母净利润增速创三年内新高。

　　大幅提价推动阿胶块收入增长40%，渠道理顺+价格提升带动阿胶浆收入增长约37%：公司通过央视广告投放等商业手段加大阿胶系列产品的市场宣传力度，上半年阿胶及系列产品实现业务收入21.1亿，同比增长37.4%，占公司总收入83%。其中（1）阿胶块：预计上半年收入增长约40%，占整体收入比重将进一步增加，2014年4月、10月份分别提价19%、53%，2015年上半年实际执行价格同比提升约80%，我们预计阿胶块销售量同比小幅下滑，阿胶块销量下滑的部分原因是因为驴皮资源供给紧张。（2）复方阿胶浆：预计上半年收入增长约37%，其中复方阿胶浆价格同比提升约40%-50%，渠道理顺经销商拿货积极性增强，销售量保持稳定水平。（3）桃花姬阿胶糕：预计上半年收入增速30%，2015年4月公司提价25%，公司在北京山东等地拥有良好市场资源及销售渠道，我们认为桃花姬产品销量未受提价影响，未来销售区域开发拓展有望进一步提升该产品增速。

　　公司毛利率同比有所下降，经营性现金流表现一般：2015上半年公司毛利率65.2%，二季度毛利率同比下滑2.5个百分点，主要因低毛利率的中药材业务收入快速提升。上半年销售费用率22.6%，同比提升5.9个百分点，主要是复方阿胶浆增加央视广告投放，阿胶块加大市场促销力度；管理费用率7.2%，同比下降1.7个百分点。上半年合并经营现金流-6470万元，主要是由于公司年初加大对经销商的信用支持力度后渠道资金尚未到期托收以及原材料价格上涨后支付相关费用增加等因素导致。

　　产品提价加速价值回归，维持买入评级：阿胶块价格大幅提升推动收入快速增长，阿胶浆渠道理顺带动收入稳定增加，桃花姬小幅提价未来拓展区域有望实现进一步增长。为平缓驴皮价格波动及驴皮数量稀缺等影响，公司已建立毛驴活体循环开发养殖示范基地，目前培育5000余头毛驴，此外公司加快海外驴皮资源拓展业务，预计海外驴皮占整体比重约20%，近期驴皮收购价格上升趋势有所趋缓，我们维持2015-2017年每股收益预测2.50元、2.88元、3.17元，增速分别为20%、15%、10%，对应预测市盈率21倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。