羚锐制药：不断开拓新蓝海市场 增持评级

　　投资要点：

　　塑造OTC龙头企业，外延发展有望超预期。羚锐以打造品牌优势和布局大健康作为长期目标，持续进行OTC终端建设，以云南白药等行业领先企业为标杆，通过深入培训终端销售人员并改变他们的推荐习惯，新产品能够借助终端优势快速进入市场。公司目前可变现资金充足，后续将重点收购滋补类、儿科、妇科等品类，将更多的产品嫁接到现有的销售终端上，实现产品和渠道的协同。公司正在积极寻找收购标的，外延发展有望超预期。

　　营销改革成效显著，营销系统扩张速度超过20%。2012年以前，公司遵循以宣传为核心的渠道驱动型营销，终端压货问题严重；2012年，熊伟对营销模式进行彻底调整，从渠道驱动向终端驱动转型，将经营决策权和人事决策权下放到终端，经营质量和回款效率大幅提升；2012年至今，公司扣非净利润的复合增速超过50%。近期公司进一步借鉴国外经验完善销售系统，未来3年营销系统建设仍然是核心，营销人员数量将继续以每年20%以上的速度持续扩充，OTC终端销售业绩有保障。

　　核心产品通络祛痛膏持续发力，OTC与基药共同驱动增长。通络祛痛膏是公司的核心单品，品牌影响力和疗效均受到认可，自进入基药目录以来，业绩加速增长，基药渠道2015年增速有望达到50%；OTC渠道是传统的强势渠道，仍能持续20%以上的增速。公司与连锁药店合作进行通络祛痛膏的大规模推广，未来公司将深耕河南市场并进一步拓展广东、云南地区，持续挖掘产品增长潜力。预计未来两年通络祛痛膏增长速度将维持在20%以上。

　　重磅产品持续增加，新品布局蓝海市场。公司产品布局全面，已经具备了通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、培元通脑胶囊等多个过亿单品，预计未来几个产品均可维持20%以上的增长；小羚羊退热贴、丹鹿通督片将成为下一批过亿产品。小羚羊退热贴、舒腹贴膏等新产品开发布局蓝海市场，退热贴定位于小儿发热的物理降温，同时适用于一般的解暑降温，潜在市场空间巨大，通过节假日促销迅速上量，预计2015年增速超过80%，收入接近1亿；舒腹贴膏定位于腹胀和小儿腹泻，市场上仅有亚宝药业等少量竞争对手，两个产品具有一定的消费品属性，市场空间大于传统品类。未来公司将有望继续开发新的迭代产品不断切入蓝海市场。

　　芬太尼贴剂采用新的集中营销策略，销售增长有望好转。芬太尼透皮贴剂是公司最重视的产品之一，受制于现有医生的用药习惯和麻醉药品严格管制的影响，仍然需要时间进行市场推广。公司改变了原有大范围推广的策略，将市场收缩到河南省范围内，利用资源优势深度营销，有望促进芬太尼贴剂销售好转，短期内尚难以贡献利润。

　　大健康领域产品储备丰富，有望不断推向市场。羚锐在大健康领域已经有广泛布局，保健品子公司具备降压茶、通便茶、银杏茶等多个保健产品；生物药子公司具备芦荟胶、西施露、护手霜等产品（均已在京东销售），此外还有多个大健康和贴膏剂的储备品种，随着公司终端销售队伍的扩充和完善，将成为公司业绩的潜在增长点。

　　核心产品动力充足，看好公司持续增长能力。我们认为，公司未来几年增长动力强劲：1、通络祛痛膏双渠道驱动增长，带动其他品类增长；2、小羚羊退热贴、舒腹贴膏定位蓝海市场，市场空间巨大；3、营销模式持续完善，大健康产品借力迅速上量；4、外延需求强烈，有望新增滋补类重磅品种。看好公司长期可持续的业绩增长。

　　业绩进入加速释放期，外延并购超预期概率大。经过多年控股权整固与内部营销体系变革，公司业绩进入加速释放期，公司搭建了卓有成效的OTC终端营销队伍，有望推动新产品加速放量。公司资产结构极为健康，2015年底持有“准现金”将接近20亿，积极寻求外延整合机会，超预期概率较大。考虑2015年非公开发行摊薄股本，我们预计2015-2017年盈利预测0.21元、0.28元、0.37元，同比增长63%、35%、32%，对应预测市盈率分别为62倍、46倍、35倍，考虑公司拥有接近20亿“准现金”，估值并不高，大股东及高管定增获得证监会批准将打开股价上行空间，维持增持评级。