祁连山：关注国企改革及一带一路政策推进 增持评级

　　15年上半年业绩-0.36亿元，同比下滑113.58%，2季度业绩1.27亿元，同比下滑62.52%，折合EPS0.17元。公司2015年上半年度实现营业收入20.54亿元，同比下滑26.4%，实现归属母公司净利润-0.35亿元，同比下滑113.58%，折合EPS-0.0452元，业绩为同期历史最低水平。2季度公司营业收入16.05亿元，同比下滑22.71%，实现归属母公司净利润1.27亿元，同比下滑62.52%。主营毛利率为18.64%，同比下滑10.7%，为12年以来同期最低水平。

　　需求疲软、量价齐跌致业绩下滑。15年上半年甘肃、青海地区水泥需求分别为-9.9%和-9.4%，较去年同期下滑22.4%和16%。上半年区域高标号水泥均价325元/吨，同比回落40元，上半年水泥吨销售价格224元，同比大幅下滑32.3元。我们预计公司上半年水泥销量834万吨，较去年同期低157万吨，同比下滑19%。因销量锐减导致规模效应削弱，上半年吨成本下滑2元/吨至181元/吨。水泥吨毛利为44元，同比下滑33元；吨净利-4元，同比下滑30元。

　　需求疲软量价齐跌致15年上半年业绩大幅下滑。

　　15年区域景气度承压，关注一带一路政策推进。目前甘肃地区熟料产能共计5400万吨，15年上半年共计新增酒泉万象（5000T/D）和恒亚水泥（2000T/D）两条产线，新增熟料产能217万吨，占总产能4%。下半年在建产线玉门祁连山(600720) （4500T/D）、兰州甘草水泥（4500T/D）若全部投产，将新增熟料产能279万吨。此外区域拟建产线达15条，新增产能仅次于广东、贵州，若后期投产供给端压力较大。15年在地产下行的大环境下，叠加新增产能释放，市场竞争加剧冲击区域价格，区域水泥景气度上行承压。但随着“一带一路”政策推进基础设施建设加码，长期来看供需关系将进一步改善。

　　进军海外市场，国企改革增添动力。5月公司公告和八冶集团、吉尔吉斯斯坦JBK公司共同出资1.3亿美元建设水泥产线，其中中方出资80%。吉尔吉斯斯坦全国水泥产能约165万吨，目前水泥吨毛利不低于300元，随着国家地产基建兴起，盈利空间较国内更大。中材集团持有公司股权比例13.24%，公司与青松建化(600425) 、天山股份(000877) 同属于集团水泥上市公司。集团早在10年承诺“用5年的时间，逐步实现对水泥业务的梳理，并将水泥业务整合为一个发展平台，从而彻底解决水泥业务的同业竞争。”近期国企改革有加速迹象，随着承诺时间逼近，我们认为整合或将加速落地。

　　盈利预测与估值。甘肃地区15年新增水泥产能543万吨，临夏海螺等新增产能释放冲击区域价格，供给面改善承压。需求端因前期大基建项目陆续完工，后期新项目审批落实低于预期，我们下调15-17年EPS至0.26/0.43/0.83（原15-17年EPS0.60/0.77/1.04元），若不考虑公司投资性收益及营业外收入15-17年EPS至0.03/0.24/0.75维持“增持”评级。