信用债供给隐忧暂不足惧

　　投资要点：

　　我们认为，包括项目收益债在内的城投债供给依然受到抑制和分流，而公司债、中短票潜在供给量能在短期内依然无法与需求资金相提并论，信用债供给隐忧暂不足惧。

　　基本面分析：

　　项目收益债供给放量需等PPP东风到来，短期较难出现集中发行。8月5日，国家发改委印发《项目收益债券管理暂行办法》标志着项目收益债进入实操阶段，但由于其对募集资金使用限制严于企业债，同时地方城投平台仍可能成为差额补偿人和外部担保方，对债券偿还负有最终偿还责任，因此项目收益债对传统城投债形式企业债的替代效用不明显。项目收益债特点更适合应用于PPP，供给放量需等PPP东风到来。但目前PPP推广较缓慢，且项目签约率偏低，短期较难出现集中放量发行。

　　监管放松后城投债的供给依然受到抑制和分流。除推进项目收益债外，实际上财政部、发改委、交易商协会自今年3月起已陆续发布多项政策放松城投平台债券融资的限制，但目前城投债发行依然未有出现明显回升。我们认为除了继续受到43号文影响外，今年以来城投平台再融资压力下降以及新增债券融资需求被其他途径分流也是城投债发行低迷的重要原因，而这些因素目前仍在持续发酵，对城投债潜在供给起到一定抑制和分流作用。

　　信用债供给隐忧暂不足惧，信用利差短期仍能保持低位。公司债、中短票亦有可能形成信用债供给回升的风险隐忧，但从目前情况来看潜在供给的量能在短期内依然无法与万亿级别的需求资金相提并论。在供给隐忧暂不足惧的情况下，我们预期信用利差目前仍能保持在相对低位，利差走扩风险可控。而对于息差交易者而言，需首要关注的依然是资金价格可能在时点上迎来频繁的流动性冲击。

　　信用策略：

　　资金价格小幅下行。上周银行间7天期质押回购利率在2.45%至2.70%区间波动，区间中枢较上周继续下行。上周二和周四，央行合计进行了850亿元7天期逆回购操作，中标利率均为2.5%，货币政策依然宽松。

　　不以牺牲等级获得超额收益。目前公司债发行持续放量，发行利率屡创同级别、期限品种中的新低，而媒体报道的超高下限利率认购倍数也足以反映投资者对于信用债的追逐。我们认为快节奏（小公募只需30-40个工作日）、低融资成本仍将是更多发行人持续加入发债的动因，其中不乏主体评级为AA或者AA-的中低等级发行人真正受益到了宽资金带来的融资成本下降。

　　但另一方面，二季度末银行不良贷款率持续上升，商业银行不良贷款率1.50%，较上季末上升0.11个百分点，各周期行业景气尚未回升，信用风险仍未远去。对于目前的信用债行情，息差交易仍有可为但扰动因素将持续增加，我们依然不建议以牺牲等级获得超额收益。