索菲亚：供应链效率优势构筑宽广护城河 买入评级

　　投资要点：

　　15H1延续高增长，业绩体现高含金量。公司15H1实现收入11.58亿元，同比增长36.8%，（归属于上市公司股东的）净利润为13510.53万元，同比增长41.1%，合EPS0.31元，与我们中报前瞻完全一致。其中15Q2实现收入7.19亿元，同比增长34.3%，（归属于上市公司股东的）净利润为9920.25万元，同比增长39.9%。上半年经营活动产生的现金流量净额为2.88亿元，同比增长65.3%。考虑到：1）公司上半年司米橱柜业务刚刚运行，实现收入2255万元，净利润-1818万元，拖累整体业绩表现；2）高新技术企业税率调整，所得税率由去年同期的20%上升至今年的25%；公司实际运营情况比报表体现得更为优异。公司预计15Q1-3净利润增长30%-50%。

　　渠道下沉加之“799、899”活动推出引爆订单量快速提升，叠加客单价稳步上升趋势，收入延续高增长；柔性智能制造实力不断增强，不断提升盈利能力。1）收入端：随着定制家居行业快速发展，公司继续加密一、二线城市销售网点，并将销售渠道下沉至四、五线城市。

　　截至15H1，专卖店增加至1500余间（含设计中的店铺）。此外，15年来公司持续推出799、899特价优惠活动，以特价标准衣柜产品吸引中端消费者下单，15H1订单量同比增长30%以上，同时带动高毛利非标准化全屋定制产品销售（15H1衣柜和其它定制家产品销售占比为6:4，随着消费者对全屋定制需求加强，定制家产品比例有望稳步上升），客单价稳定提升。

　　订单量增长叠加客单价提升，15H1公司收入延续36.8%的高增长。2）盈利能力：公司高度重视信息化投入，持续加强柔性制造能力，提升供应链效率。通过大数据和柔性制造，将客户的个性化需求通过快速精准和规模化的方式实现。上半年公司在推出高性价比的799系列产品的同时，盈利能力仍有提升，定制衣柜及配套定制家居的毛利率同比提升0.2个百分点至36.1%，体现公司在中后段信息化制造的竞争优势。

　　橱柜及衣柜产能投放护航，实木产品添翼，持续转型定制家平台商，下半年客单价及收入有望继续实现双丰收。由于产能因素限制，公司15H1橱柜业务进展相对缓慢，随着增城橱柜新工厂建设工作逐渐收尾并开始试产，预计下半年橱柜业务将随着产能投放而摆脱现有束缚。衣柜方面，公司全国产能布局已经完成，目前河北廊坊、浙江嘉善、四川成都以及广州增城工厂均实现正常生产，黄冈工厂预计于下半年投产，15H1产能利用率约70%。未来随着橱柜、衣柜产能投放及利用率的爬坡与提升，产能将不再成为公司收入增长的瓶颈，并为下半年装修旺季保驾护航。在自有产能以外，公司自5月起利用OEM生产模式推出实木家具品类（包括床、餐桌、书桌等），同时联合知名床垫品牌“梦百合”协同销售床垫、枕头等产品，丰富公司产品系列，为消费者提供一站式家居选择，客单价有望进一步跃升。