耐火材料：老骥伏枥 再骋千里

　　报告要点

　　并非夕下的晚霞，存量过活充沛依旧

　　耐火材料主要下游是钢厂，因此市场担心在下游需求下滑的大趋势下，行业成长空间面临萎缩可能；我们认为这一影响有限：耐材主要是钢厂生产过程中的耗材，因此企业需求来自于钢厂生产过程中的更新替代，在较大的存量支撑下，需求空间仍然十分巨大。同时，基于此背景下的份额抢夺也成为企业的大思路。

　　整包+海外+并购+收矿“四剑客”，老骥伏枥迎新春

　　基于目前格局，我们判断未来行业的4大变化线条：1、整体承包：行业正在由传统提供单一产品的直销向提供从产品设计、供货、安装及后续服务一体化的整体承包模式过渡，而当前，随着需求不济带来钢厂盈利周期向下，整包模式凭借较低的供货成本进一步受到下游认可。同时，未来模式还将由目前某一环节的整包向整个钢厂的全流程整包过渡，即全线承包，大订单逻辑有望进一步放大。2、进军海外：目前海外市场空间与国内市场相当，是一片新蓝海，借力当前一带一路战略，我们认为耐材企业走出去也是趋势所向，在这一点，我们看好在东南亚和中亚市场的新突破。3、并购扩张：目前国内市场集中度十分分散，倒逼之下，大企业通过并购扩张抢份额实现强者恒强也是目前一大趋势。4、上游布局：原材料占比耐材行业成本的70%以上，目前国内耐材企业纷纷向上游布局，在完善产业链的同时，也规避了可能的原料价格波动风险。

　　投资逻辑：携利刃令诸侯，展风骚各竞场

　　简单梳理下4家耐材企业的投资逻辑：

　　北京利尔(002392,股吧)：1、国内首家做整包的企业（目前占比超过70%），模式成熟，资金充裕，看好模式下持续的大订单增量。2、与马来西亚东钢集团签署供货协议，为海外布局打开一扇门，期待进一步大突破。3、辽宁基地整合完毕，未来打造成原料-镁砂-制品产业链基地，为公司长期发展奠定厚基。

　　濮耐股份(002225,股吧)：1、整包下的大订单逻辑。2、通过不断并购扩张，进一步拓展海外市场和非钢领域。3、西藏高纯矿可用于协处窑以及其他光电领域，附加值高。

　　瑞泰科技(002066,股吧)：1、从提供单一玻璃窑耐材到水泥、钢厂等过渡，规避单一业务风险；2、大股东为央企中建材，具备国企改革概念。

　　鲁阳股份(002088,股吧)：引入外企作为战略投资者，基本面反转可期。

　　综合来看，我们的推荐标的依次为北京利尔、濮耐股份。

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