可以加杠杆 但勿久期

　　本报告导读：

　　短期资金成本已经接近底部区域，继续改善的空间不大。未来“熊陡”的概率要大于“牛平”,用短期资金“养”中短期债券，可能是比较稳妥的投资策略。

　　摘要：

　　可以加杠杆，但勿加久期。一系列稳增长融资刺激是通过增加长期负债来维持当前的杠杆水平，中长期利率债占比很可能有明显回升，意味着陡峭化的曲线可能维持。债券投资者“趋短避长”是在资金面宽松的情况下被迫“看多”债券的一种理性选择，当前的短期资金成本恐怕已经接近底部区域，边际上继续改善的空间不大，未来“熊陡”的概率要大于“牛平”,用短期资金“养”中短期债券，可能是比较稳妥的投资策略。

　　利率策略：套息交易为上，获取确定收益。强弩之末，重视安全边际，政策、信贷拐点领先经济拐点。稳增长密集出台，重启地方政府投资意愿，基本面探底企稳概率加大；高风险偏好和供给担忧仍抑制基准利率下行。地方债发行利率偏低，但市场并不兴奋。宽松资金环境下，套息交易为上。债券与资金利率的利差维持相对高位，可以做多3-7Y期金融债套息利差，以获得杠杆收益。

　　信用策略：期限利差走扩并不意味长端机会更大。资金持续宽松，套息空间将支撑信用债的杠杆配置价值，但需求端负债成本下降缓慢和规模扩张乏力，将制约进一步交易空间。从期限利差的角度，参考09年上半年的情况，资金利率持续低位但不再下降的过程中，期限利差拉大后并不收窄甚至会进一步走扩，长端并未展现相对更好的交易价值。相对而言目前3年期品种略好。再融资政策全面松绑的情况下，城投债信用基本面迎来历史上最好时期，但进一步推动估值上涨还有赖于质押融资突破。