中国国航：经营稳健复苏 买入评级

　　中国国航（601111） 公司2014年实现营业收入1048.26亿元,同比增长7.37%,营业利润39.17亿元,同比增长-1.06%,归属母公司净利润37.82亿,同比增长13.97%。每股收益0.29元,拟每10股派0.5223元(含税)。

　　国际地区业务量增长快。2014年公司总周转量为19437.64百万吨公里,同比增长10.12%;旅客周转量为154683.91百万人公里,同比增长8.96%。其中国际和地区航线旅客周转量同比分别增长了14.65%和14.31%;货邮周转量为5691.05百万吨公里,同比增长13.47%。在国际民航业复苏以及加大国际市场运力投放的情况下,公司国际地区业务量增速明显加快。14年公司国际地区业务收入占比为37%,为国内三大航空公司中最高的。2015年前两个月,公司旅客周转量同比增长4%。其中国际航线同比增长了11.1%。公司计划在现有540架的机队规模上,在2015年引进66架飞机,计划整体运力增长10%左右,在运力投放上继续加大国际市场的拓展力度。

　　载运率、客座率和单位客公里收入均小幅下降。2014年公司总载运率为70.39%,同比下降1.63个百分点。客座率为79.89%,同比下降0.93个百分点;单位客公里收入为0.6元,同比下降1.93%。国内三大航空公司上述三项指标基本处于同一水平,公司三项指标同比均下降主要还是来自于国际市场加大运力投放引起。

　　毛利率始终处于国内三大航空公司之首。三项费用率保持稳定。2014年公司毛利率为16.2%,同比提升0.85个百分点,主要是2014年四季度以来国际油价大幅下跌使公司航油成本有所节省。同期东方航空和南方航空的毛利率分别是11.26%和12.15%;22014年公司销售费用率为7.09%,管理费用率为3.07%,均小幅下降。财务费用率为2.75%,净汇兑损失为3.6亿元。公司负债率为71.63%,人民币兑美元每贬值1%,影响每股收益0.05元。

　　国际油价的下跌明显减轻公司的成本压力。2014年公司航油成本占总成本近40%,根据敏感性测试,油价每下降100元/每吨将增加每股收益0.017元。此外,由于油价下行,加大了公司调整票价的空间,再加上国内燃油附加费的取消,对于价格敏感性消费者来说,航空出行的吸引力明显加强。

　　公司是国内知名度最高、服务品质最好、唯一的载国旗航空公司,目前国内市场份额为26%。公司客户群中商务旅客比重很大,国际航线也有很大投入,因此和采用点对点中短线为主、以吸引价格敏感性强的客户为主的廉价航空有着不同的细分市场。公司在控制成本费用的同时,也向廉价航空公司学习,努力增加辅助收入。此外,在航空市场复苏时,相对于廉价航空,传统航空公司单位收入成本差提升幅度更大,有利于盈利快速增长。

　　预计公司2015年和2016年每股收益分别为0.6元和0.66元,对应动态市盈率为15.72倍和14.29倍,考虑2015年业绩增长确定性强且估值处于合理区间,给予“买入”的投资评级。