海通证券：A股尚未泡沫化 股债双牛趋势不会改

　　大泡沫还是大机会——在欧洲忽悠歪果仁系列之一

　　4月12日至23日，我司吉总带队，包括国际部、资管公司、香港公司以及研究所的部分同事组团去欧洲拜访客户，我也有幸代表研究所参加，而这也是我到海通以后的第三次拜访欧洲客户，每一次都会有不一样的感受。

　　最开始去的时候自报家门，很多人都不知道haitongsecurity是个啥公司，好在我司属于上海、香港两地上市公司，报一下交易代码起码人家知道我们不是个皮包公司。而且最近两年我司市值突飞猛进，在香港和其他海外市场有过多起股权、债券融资以及并购事件，给很多投资者交易以及熟悉我司的机会。最近我们收购的葡萄牙老牌投行BESI正在等待葡萄牙监管当局的批准，而这次我们到伦敦也受到了BESI当地员工的热烈欢迎，集体出来听我们介绍中国资本市场的机会，而BESI在巴西等葡语国家也有着多年的市场经验，意味着海通通过BESI正在迅速把触角伸向全世界，一如当年海通国际化的先锋(海通国际香港公司)目前市值已经高达350亿港币。而BESI高管赠送给我们的自产巧克力上面也印刷着中文“共同的全球愿景”，让我们顿时感觉豪情万丈，以前落后的时候你们的祖宗把我们的澳门给抢了，现在我大海通把你们的银行也收编了，以后葡萄牙兄弟也是自己人了，跟着咱们混有饭吃！

　　得益于公司的迅速发展，我们的国际业务客户也越来越多，但海外客户对中国资本市场的了解明显是分层的，香港最熟悉，现在去香港推介几乎不用讲英语了，因为中国相关业务都换成了中国人，而香港的RQII额度也是最早用光的。而欧洲对中国的了解还在缓慢推进，其中伦敦是最早开放RQFII的，申请也最为积极，而在欧洲大陆上巴黎也相对进展较快，但德国、意大利、瑞士等均有待开发。

　　与此相应，我们接触的客户也是五花八门。首先是easy模式，跟中国已经接触了20多年的中国通，已经在中国本地设立了合资公司，忽悠起来我们也叹为观止的；然后是normal模式，已经通过RQFII和QFII投资A股市场了，能和我们充分交流、你来我往的；之后是diffilult模式，最近刚刚通过沪港通进入A股市场的，是否会直接投资A股仍在考虑之中，这也是我们有希望的潜在客户，我们会讲个天花乱坠的故事来使劲忽悠的；还有一种客户是hard模式，和你见面就属于很给面子的那种，完全不投资A股，只投资港股，和我们坐下来就讲未来5年内绝对不打算开A股账户，说A股投资不讲估值不讲逻辑，我们使出道高一尺魔高一丈的本事，和对方唇枪舌战尽情PK一个小时，依然半斤八两谁也说服不了谁，但感觉最少还是让他们多多少少改变了对中国资本市场印象，起到了教育市场的效果。

　　那么，我们究竟如何忽悠资本市场的鼻祖欧洲人的呢？　

　　在欧洲期间，国内资本市场发生了好几件大事，包括让研究猿周末撕了两份报告的周末证监会、央妈政策连发，以及国内1季度经济数据再创6年新低，而A股今年来一直很争气，顶着经济下行压力连创新高，但对于理性的欧洲人而言，确实有很多疑问需要回答。

　　首先一个问题就是，中国股市为啥会涨？还能涨多少？到底现在再进去有没有泡沫？

　　在回答这个问题之前，先讲下历史背景，说明争取客户的信任是需要时间积累的。我们在14年6月和11月去过两次欧洲，第一次我们讲的故事是“利率下降是长期趋势”，第二次的故事是“从货币牛市到股债双牛”。所以对于去年见过的欧洲朋友，我们回答这个问题还是蛮有底气的，我们说“再见面很高兴啊，你看我们去年说的预言都兑现了吧”，未来涨多少咱也不知道，但过去说对了这个肯定要强调一下，未来没准就没机会说了。

　　然后就是回答股市为啥会涨的问题。其实这个问题对于在中国做宏观的人来说是挺为难的，这也是明摆着的，过去那么多年经济那么好，你得反过来证明股市为啥不好。而现在经济这么差，你得证明股市为啥好的不得了。所以宏观讲的好的基本都是大忽悠，有本事把白的说成黑的，黑的说成白的。但咱跟老外不能这么说，咱们是来讲道理的，要以理服人。

　　我们就先摆事实，然后讲道理。事实是中国居民的银行新增存款从14年开始出现大幅下降，而这一现象在历史上出现过两次，一次是1996年到2000年，一次是2005年到2007年，而这一轮是第三次。所以我回答第一个问题很简单，为啥股市涨，就是因为有钱，有钱就能任性，历史上每次只要居民储蓄出现分流，都会出现大牛市。

　　那么还能涨多少呢？能回答这个问题的都是神一样的存在，我们看着巴黎春天排队抢LV的大妈，再看看中国股市一天接近2万亿的成交量，你就明白中国大妈的力量你是无法预测的，连发明万有引力的牛顿都无法预测南海泡沫啥时候结束，成功的追在高点抛在低点，所以股市的涨幅是不可预测的，要是咱敢拍胸脯100%预测准了就不会在这吹牛了，早就下海自己干去了，问题是咱也不能这么回答人家歪果仁。

　　我们还是摆事实讲道理。为什么大家要买股票呢？我们发现是因为没有东西买了。观察中国老百姓(603883,股吧)财富配置的历史，可以发现有过两个时代，第一个时代是90年代，所谓的投资就是往银行存钱，那时候的存款利息高达10%，意味着钱存完银行就完事了，不用做任何投资，我们称之为存款时代。第二个是2000年到2010年，这十年最佳的投资就是买房子，我在北京读书的时候北四环的华清嘉园2000年左右大概4000块一平，最高的时候作为宇宙中心曾经涨到10万块一平，涨幅高达20倍，这也意味着过去20年当中任何时间去买房都是对的，买房以后其他投资就不用操心了。但我们发现从14年开始，居民的财富配置开始多元化，不管是存款还是房产都不灵了，各种各样的金融资产开始崛起，包括股票、理财、基金、信托、保险等等五花八门。我们认为居民家庭的财富配置已经历史性地进入第三个时代：金融时代。对于未来的十年，去配置金融资产，就好比过去10年买房子。而现在流行奔私，我们去三地路演发现认识的很多基金经理都跑了，都在跑马圈地发私募基金，感觉和过去地产商拿地一模一样。过去拿地多的就是福布斯榜上的大富豪，拿地少的也是当地的土豪。而现在占有金融资产多的就是将来的大富豪，占的少的也至少是个土豪。

　　因为居民财富正在历史性地从存款、房地产转向金融资产，因此从14年开始出现了股债双牛的大行情，因为不论股票还是债券都属于金融资产。

　　但是问题来了，到现在你好像还是在讲股市为什么会涨，以后还能涨吗？泡沫有多大呢，还能再追吗？

　　不着急，因为要讲道理，所以先得把框架搭好。我们今年以来的核心逻辑是居民财富搬家的故事，你可以发现这个搬家与否和经济好坏无关，所以首先至少可以肯定这么一条结论：这一轮行情的启动与经济下行无关，因而也不会因为经济下行而结束，而关键在于财富搬家能否持续，这个时候我们需要思考的是居民财富搬家是否会持续，这时我们会有两组数据来进行比较。

　　首先，我们比较居民财富在各类资产上的分配比例。我们测算目前中国居民总资产大约300万亿人民币，其中居民储蓄大约60万亿，而居民房产总值大约200万亿，而居民各类金融资产的总额只有35万亿左右(股市40万亿市值，债市30万亿市值，居民持有比例不到一半)，这意味着居民财富配置的20%在银行存款，70%左右在房地产，而只有10%左右在金融资产，金融资产的占比严重偏低。而美国居民总财富大约100万亿美元，房地产等实物资产占比仅为30%左右，存款占比大约10%，各类金融资产占比接近60%。所以首先从体量的角度比较，中国居民家庭对金融资产严重欠配，财富配置从存款、房产向金融资产的转移才刚刚开始。

　　其次，我们来比较持有各类资产的回报率。

　　首先，如果把钱放在银行，目前1年期存款基准利率是2.5%，但由于存款上浮封顶30%，而实际上上浮比例多在20%左右，所以存一年最高也就是3%左右回报，而且活期存款接近于零，意味着提前支取就啥都不剩了。

　　其次，如果用钱来买房子，由于过去10年房价持续暴涨，而且这一轮也没怎么跌就被各种政策给救起来了，所以租金房价比还是奇低无比，北京1000万一套的房子月租金几乎没有超过2万的，租金房价比封顶了也就是2%。

　　因此，对于目前中国居民所拥有的90%的资产而言，每年提供的回报率3%就封顶了，别看股市涨了一倍，大家可以算算自己的股票资产占比是多少，总资产回报率是多少，就不会感觉那么嗨了！

　　而如果我们用3%的回报率去衡量金融市场，你就可以发现依然是可以做价值分析的。首先我们来看债市，目前代表性的5年期AA级企业债收益率仍在5%以上，意味着债市提供的收益率远高于存款利率的3%，债市依然具有极大的价值。

　　今年大家做基金排名，发现不知不觉余额宝的规模又多了一千多亿，一骑绝尘了，很多基金公司的人跟我说都不屑于和余额宝比规模了，要比就比收益率。但问题是余额宝的规模为什么会创新高呢？大家今年听说了一个段子，说过去农民兄弟过年回家，都是去邮局寄钱，今年回家发现大家都买了几百块的智能手机了，有的兄弟就装了余额宝的app，发现这玩意真好啊，不仅转账免费，而且还付利息，每年4%还多，比存款利息高多了。

　　所以我曾经去银行讲过课，讲的很刺激，好多银行想请我去讲，因为我爱讲大实话。我说以后可能就没有存款了，底下听课的立马炸锅了，在银行大家每年的核心任务就是拉存款，以后如果存款没了那岂不是大家都没事干了？我说我就问大家一句，大家自己有没有存款？然后大家都笑了！如果大家自己都不存钱，怎么能指望别人来存钱呢？或者还有个问题可以这样问，如果余额宝提供了4%的利息，那么为什么存款还有100多万亿？是谁哪么傻还在存钱呢？大家都不傻，只是信息不对称，很多好东西可能老百姓还不知道，但是现在移动互联网是个好东西啊，手机app一装很快就普及了，所以存款流失的速度一定会很快。

　　其次，我们来看股市，这时候就得讨论泡沫的问题。而就这个问题我们在3月份和全国很多资深的基金经理聊过，他们也很纠结于股市大涨后泡沫化的风险。但后来讨论之后结论越来越清晰。首先，泡沫问题不可回避，但是需要回答的是整体性泡沫还是局部性泡沫。中国的资本市场可以分为两部分，一部分是创业板或者中小盘，PE动辄100倍，毫无疑问已经泡沫化了，人类寿命100岁是极限，再多可能这辈子都见不到利润能还本了。但是对于另一部分蓝筹而言，目前的PE依然在20倍左右，银行的PE不到10倍，很多龙头的消费股PE也就在20倍左右，欧洲和美国也是在这个数，很多国内的基金经理跟我们说现在买蓝筹还是睡得着觉的，和07年蓝筹普遍50倍PE有着显著区别。而创业板虽然泡沫化，但是体量小，而蓝筹体量大估值ok，全市场整体来看还没有泡沫化。所以如果我们用蓝筹股的20倍PE倒过来算，潜在的股息回报率依然在5%左右，远高于3%的存款利率。

　　所以，我们经过比较以后可以发现，相对于存款和房地产而言，金融资产无论从比例还是价值角度观察都依然存在着极大的价值。这也就意味着目前虽然股债双牛已经持续了1年多，但是都没有全面泡沫化，往后看3-5年依然是居民财富配置的首选。

　　而且这个财富配置的故事一旦讲起来，就特别有吸引力。

　　我给老外讲，我们中国居民家庭财富里面60万亿的存款、200万亿的房地都要跑出来，这就是一股洪流，先是把国内的A股给打飞了，但是A股的市值40万亿明显是容纳不下这么多钱的，所以今年港股市场满血复活了，而且这轮复活与海外资金无关，全部是内地资金出海，以前买港股有诸多限制，现在通过沪港通方便了很多，所以一吆喝就把港股解放了，现在很多港股上市的大陆公司已经开始跪求A股分析师覆盖了，研究猿地位顿感不一样啊。而且我们相信未来不仅是香港市场，甚至美国、欧洲乃至新兴市场的金融资产都会逐步进入中国居民的财富配置视野。

　　讲到这的时候我们会适时把我们资管公司的张总推到台前，然后张总开始慷慨激昂讲自己资产管理规模的扩张有多么迅速，基本是两年翻10倍的节奏，我们资管公司的业绩去年最高的600%，保本产品的收益率40%多。我们QD规模接近8亿美元，用完了还在继续申请，要在欧洲选客户，讲完之后这帮人眼睛都绿了，不少机构立马向张总抛媚眼约饭局，感觉中国大妈有钱了咱也跟着有了地位啊！

　　在中国大妈疯狂抢购之下，我们在欧洲所到之处的购物网点都换成了中国导购，刷卡机都是银联。过去大家钱存在银行、买房子可以增值，所以理财投资根本不操心，买买便宜包包就很爽了。但是现在明摆着存款越存越亏，房价太高涨不动了，大家必须得为资产增值操碎心了，未来这股力量必然会形成一股洪流。所以我们从去年开始旗帜鲜明提出金融泡沫大时代、迎接股债双牛，而且我们坚信这一趋势不会改变！