中国国航：油价下跌释放业绩 增持评级

　　投资要点：

　　公司公告2014年年报，报告期内实现营业收入1048.26亿元，同比增长7.37%；实现归属于母公司股东的净利润37.82亿元，同比增长13.97%；基本每股收益0.31元，同比增长14.81%。

　　油价下跌释放四季度业绩。四季度单季营业收入259.14亿元，同比增长8.7%，而受到油价下跌影响（航空煤油进口到岸完税价格4季度同比下跌14.3%至均价6139元），营业成本仅同比增长3%，由此带来四季度归属净利扭亏为盈至6.25亿（2013年同期为亏损7.4亿元）。

　　经营持续稳健，因资产减值转回及投资收益而业绩超预期。1）2014年公司RPK同比增长8.96%，ASK同比增速10.22%，其中国际增速分别为14.65%及17.5%，客座率下滑0.93个百分点至79.89%，每收入客公里收益下滑1.93%至0.60元。2）公司披露因运力投入增加而增收89.41亿元，因收益水平降低而减收18.36亿元，因客座率下降而减收11.05亿元。据此推算，客座率与收益水平每变动一个百分点，分别影响收入11.88亿与9.5亿元。3）分区域来看，公司国际客运收入同比增长12%，高于国内4.32%的增速，其中北美地区收入增速最高，达17.8%。目前国际客运收入占比提升至33.3%。4）从客源看，两舱客源增收8%，凤凰知音常旅客会员增收10%。5）公司EPS0.31元，超过我们此前预期0.25元（偏离度24%），主要原因为：四季度公司资产减值转回0.25亿元，13年同期为损失4.7亿，公司投资收益因国泰航空利润增加而增收1.07亿元，同时持股51%的国货航扭亏为盈（0.69亿元，13年亏损3.49亿元），共计较我们预期增加6.7亿元，影响EPS0.051元。

　　看好2015-2016年航空行业“供需改善，油价减负，改革提速”的投资逻辑。1）供给放缓：从公司披露引进飞机计划看，2015-2017年分别引进客机63、36及38架飞机，我们预计15年退出老旧飞机22架，与14年持平，则客机架数净增7.9%，且主要引进机型为窄体机波音737及空客A32，运力投放增速会维持在8%-9%，16及17年将更低。

　　2）需求增量：2015年随着签证放宽、居民收入增长、消费升级，出境游维持高增长，公司海外布局最完善将充分受益；"一带一路"所推动的更大规模更高层次的"走出去"与"迎进来"更是作为载旗航空公司的战略机遇。