上海医药：电商厚积薄发 买入评级

　　投资要点：

　　商业分销增长保持较快增长，业绩符合预期。2014年公司实现营业收入923.99亿元，同比增长18.12%；归属母公司净利润25.91亿元，同比增长17.06%，扣非净利润增长4.55%，每股收益0.9636元，符合预期。公司综合毛利率12.09%，较同期小幅下滑0.74pp，主要是商业增速较快所致。研发费用投入合计5.12亿元，占工业收入的4.61%，研发上市的新产品销售收入为13.30亿元，占工业收入的11.98%。经营性现金流量同比增长37%，回款状况好转。

　　工业聚焦战略领域，结构优化和平台整合推升毛利率。医药工业收入111.03亿元，增长3.69%，毛利率48.23%，上升0.16pp。2014年64个重点产品收入66.78亿元，同比增长3.54%，占工业销售比重60.15%，毛利率63.64%，同比提高0.31pp，过亿产品24个，比2013年增加3个。营销体系优化继续推进，对全部重点产品从二次研发、产能配套以及市场销售等方面重新制定了“一品一策”，以保障产品战略的落地和执行，同时侧重战略协同品种方面的并购。

　　供应链创新服务推进，新业务表现突出。分销业务收入820亿元，同比增长20.57%，毛利率6.07%，上升0.02pp。扣除收购并表因素，预计内生增长15%。商业纯销占比61.77%，上升1.21pp。公司进一步拓展医院供应链创新服务，目前共托管医院药房65家。新业务如高端药品直送（DTP）、疫苗和高值耗材销售收入61.49亿元，同比增长39.75%，目前国内DTP市场规模约80亿，每年以40%速度增长，公司DTP业务已覆盖22个城市，DTP定点药房26家，已占据约30%的份额，净利润率比传统业务高0.5~0.6pp，未来有望在快速发展的细分市场中进一步提升市场份额。

　　期待电商发力，维持买入评级。公司近期与下属众协药业总经理季军投资设立大健康云商，管理团队持股30%，着力打造线上平台和线下网络，定位处方药O2O销售、健康管理服务及贸易型电商。初期以肿瘤药为主的自费药DTP为切入口，凭借线上处方药、患者数据平台，线下三层药房网络优势（DTP药房、托管及合办药房、超过2000家自营和加盟药房），未来有望向糖尿病、帕金森慢性病管理延伸。预计15~17年EPS1.13元/1.33元/1.54元，对应PE为19倍/16倍/14倍，维持买入评级。