信用利差仍有走阔的压力

　　投资要点：

　　中票收益率明显上行，中高评级等级利差走阔。上周二，央行再度下调7天逆回购利率10bp至3.65%，公开市场单周净回笼250亿；资金利率普遍下行；国债收益率窄幅波动，金融债中长端利率上行明显。信用债方面，中票收益率整体明显上行，AAA/国债等级利差走阔，其中3年期利差上行17bp，最为明显。从我们跟踪的活跃券情况来看，银行间城投估值出现回调，而银行间非国企产业债和交易所国企产业债估值上涨。年报季渐行渐近，信用债等级利差走阔的压力仍存，建议整体加权久期不宜过长。

　　发行量持续回升。本期发行量继续回升，发行主力仍然是短融，不过由于到期量巨大，净融资缺口依然很大。中票发行也开始增长，显示出一定的长期融资需求。

　　评级上高等级仍是主流，但与此同时，中等评级发行升温，AA+，尤其是AA发行量环比均有不小的提升，同比也超出去年同期。从产业债累计发行看，中票的发行已超越去年同期。评级上，AAA同比降幅较大，AA+/AA同样超出去年同期。因此今年的发行同比放缓主要是由于短久期高评级的大降造成的。城投债方面，目前发行依然缓慢但较前期已有起色，未来有放量的可能，收益率依然受到需求端的压制。

　　近期信用债发行和管理新规频频出台或进入征求意见阶段：1、发改委公布《项目收益债券业务指引》；2、上交所、深交所均发布新的公司债上市规则、非公开发行公司债管理办法、投资者适当性管理规定等规定的征求意见稿，标志着发行主体扩容至非上市公司主体后的新公司债正式起航；3、上海清算所发布《债券交易净额清算业务质押式回购质押券管理规程》；4、财政部发布《地方政府一般债券发行管理暂行办法》；6、交易商协会发布永续票据信息披露要点（试行并征求意见版），可能对未来信用债版图产生比较大的影响。其中，《项目收益债券业务指引》对主体不做要求，但对项目本身的现金流要求高，具体体现为：不支持无收益项目、要求项目其他资金来源已落实、要求未来收益对债券本息覆盖度高、设臵差额补偿人、资金用途明确限于项目建设和运营。（1）项目主体：对实施主体除境内注册外，不做其他要求；（2）项目类型：现阶段重点支持棚户区改造、城市综合管廊、天然气储气设施等项目，不支持自身没有任何盈利能力、单纯依赖财政补贴建设、运营项目；（3）项目可研：项目需提供具有甲级资质的工程咨询公司编制的《可行性研究报告》；（4）项目资金来源：除债券资金之外，其他资金来源必须全部落实；（5）未来效益：

　　项目收益和现金流应由独立第三方评估，项目收入对还本付息规模完全覆盖、项目净现金流对还本付息规模覆盖90%、项目内部收益率大于8%（对收益较长或有财政补贴的放宽至6%），其中，项目收入的认定包含政府的财政补贴及因项目开发带来的土地增值收入；（6）增信措施：应设差额补偿人，可设外部担保；（7）资金用途：项目收益债募资只用于该项目建设和运营，不得臵换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务。