加加食品：15年业绩可能面临压力 中性评级

　　投资要点：

　　事项：

　　加加食品公布14年年报，14年实现营收16.8亿，同比增0.4%，归属母公司股东净利1.3亿，同比降17.9%，每股收益0.29元。测算4Q14营收4.7亿，同比增4.3%，归属母公司净利0.2亿，同比降63%，每股收益0.04元。拟每10股派収现金红利1元（含税）。

　　平安观点：

　　2H14收入净利增速符合业绩预告。2H14收入增1.4%，主要来自于调味品收入增5.8%，植物油收入降11.9%。4Q14净利降63.2%，主要来自于销售、管理费用分别增35%与51%、以及营业外收入降1350%。

　　酱油收入增长主要来自于产品结构提升，植物油延续下滑趋势。2H14酱油收入增7.4%，产品结构提升带来均价增长应是主因，估计面条鲜全年增速20%-30%，14年公司大力推广高端新品“原酿造”，由销售实力强大的重点客户进行试销，市场反馈效果良好，4Q14新产能逐渐释放，为原酿造放量增长提供支持。2H14植物油收入降11.9%，主要源于食用油行业竞争日益激烈，龙头企业渠道下沉挤压加加生存空间。往15年看，公司加大酱油升级力度，叠加产能释放，估计酱油增速将在10%以上；植物油公司估计不会加大投入力度，但短期仍将维系植物油运营。

　　预计15年毛利率增长有限，费用投入将逐渐增大。4Q14公司毛利率为31.2%，同比增0.7pct，一方面受到结构升级的向上拉动作用，另一方面也受到在建工程转固折旧影响；销售费用同比增35.2%，增速环比加快，源于新品推进致广告、宣传促销费用增加；财务费用同比增47%，应是在建工程转固后利息费用化所致。往15年看，产能释放后转固折旧将使毛利率增长有限，费用投入仍可能处于高位，使得业绩面临较大压力，预计15年净利增长3%。

　　向大股东定增利于提升公司竞争力，彰显管理层信心。公司公布定增方案，拟向大股东增収不超过4.5亿，用以补充流动资金，一方面可保证后续产能顺利建成，加大市场开収力度，加强营销与品牌建设，提高公司核心竞争力；另一方面也彰显了管理层对未来经营収展的信心。

　　盈利预测与估值：预计公司15-16年实现每股收益0.30、0.35元，同比分别增2.9%和16.5%，最新收盘价对应的PE分别为41和35倍。考虑到15年公司仍处于转型时期，费用投入增加可能导致利润难以大幅释放，维持“中性”投资评级，未来外延式扩张落地可能成为估值提升的催化剂。