森马服饰：未来成长可期 买入评级

　　报告导读2014年，营收81.47亿，同比增长11.7%，净利10.92亿，同比增长21%。

　　投资要点营收增长来源于童装的快速发展和休闲服的复苏。

　　--14年营收81.47亿，同比增长11.7%，其中，销量增长9.07%，售价增长2.6%。

　　--营收驱动力主要来自于童装。从门店数量来看，14年末，森马门店数量达3542家，童装门店数达3540家，二者数量持平。从营收看，童装营收31.7亿，增长24.9%，仍然保持较高的增速，休闲服营收49亿，同比增长4.7%，表明休闲服已经稳定复苏。

　　--童装业务中，直营增长40.8%，加盟增长21%；休闲服业务中，直营增长10.3%，加盟增长3.6%。因此，童装的营收占比逐步提升，从12年的约25%，提升至14年的约40%。我们预期，15年童装的门店数量将超过森马，同时，营收占比也会持续提升。

　　净利润增长21%，快于营收增速，因为毛利率提升和费用率下降--14年毛利率为36.4%，同比增长0.81%。其中，休闲服毛利率为32.8%，同比略降0.79个百分点，童装毛利率为42%，同比增加2.7个百分点。

　　--14年期间费用率为13.44%，较上年同期下降0.36个百分点。其中，销售费用率为11.27%，较上年同期下降1.36个百分点，管理费用率为3.83%。

　　15年业绩有稳定的保障，同时公司加速拓展互联网渠道15H1订货会，休闲服增速达10%，童装增速约20%，休闲服复苏+童装快速发展的背景下，订货会成绩为全年业绩提供了较好的保障。公司也将快速发展互联网渠道，14年已经推行了极致单品策略，15年还将继续发力。

　　估值建议：投资价值显现，维持“买入”。

　　我们坚定看好公司未来的发展。公司是服装板块的蓝筹，预期每年都实现20%以上的业绩增长。同时，公司打造的儿童产业集群的战略也正逐步落地。

　　预期15年EPS达2.03元，PE为21倍。此次实现10送10的高送配方案，增加了股票的流动性，维持“买入”评级。