棕榈油：产量恢复乐观，仍有下跌空间

　　1月下旬以来，棕榈油1709合约震荡下跌，最低跌至5046元/吨。之后超跌反弹，加上马棕4月产量恢复不及预期，最高反弹至5594元/吨。后期，我们认为，马棕虽然存在树龄老化，以及劳动力短缺的问题，但全年产量恢复依然乐观，维持逢高沽空思路，仍有下跌空间。

　　一、马来西亚油棕树树龄结构老化

　　油棕树一般18年以后衰老期，单产下降约30%。从目前算起，1999年种植的油棕树树龄已到18年。但由于99年数据缺失，我们从2000年算起。马来西亚2000年油棕树种植面积为338万公顷，16年为574万公顷，期间面积增加236万公顷，仅占总面积的42%。而2000年印尼油棕种植面积为416万公顷，16年高达1144万公顷，16年来种植面积共增加728万公顷，2000年后新增种植面积占总面积的64%。由此可见，马来西亚油棕树龄结构的确老化，而印尼树龄结构相对年轻，这将对单产和出油率均有不利影响。

　　二、马来西亚全年产量依然乐观

　　马来西亚4月棕榈油产量为155万吨，略低于市场预期的159万吨，相差仅4万吨。然而，下午盘P1709暴力拉升180元/吨。我们认为主要有以下两个原因：一是前期MPOA预计产量增幅高达两位数，预计前20日产量环比增加18%，全月增幅为14%，盘面对此已有所反应，故有修正的需要；二是当日央行进行了MLF询量，商品普遍反弹，情绪也带动棕榈油进一步上涨。

　　之所以产量不如预期，是诸多因素共同作用的结果。首先，4月沙捞越产量小幅下降，与季节性走势背离，这与去年8、9月东马降水远低于均值不无关系，由于影响的6-9个月的滞后性，波及4月产量。其次，由于降雨较多，油棕果品质欠佳，出油率偏低。再次，劳动力短缺致使采摘不及时，也一定程度影响了出油率。最后，马来西亚油棕树树龄老化严重，单产及出油率均受不同程度影响。

　　本年度1-4月均出油率仅为19.64%，甚至低于去年同期的20.17%，远低于5年均值20.33%。类似的情况出现在2011年，11年同样是从厄尔尼诺减产影响中恢复的一年，一季度出油率偏低，而之后出油率一路高歌猛进，这让我们对后期的出油率有些许乐观。

　　后期，我们对棕榈油产量恢复依然乐观。即使本年度剩余时间出油率处于低水平，对棕榈油产量的影响仅2%-3%。除了东马去年8、9月降水大幅低于均值，16年下半年整体降水正常，尤其今年前三个月降水高于均值，利于单产。单产恢复依然强劲，前4个月单产为5.04吨/公顷，接近2015年5.1吨/公顷的水平，预计全年单产与15年不相上下。

　　根据出油率、单产和产量倒推种植面积，面积为560万公顷，较16年的540万公顷增20万公顷，增幅为3.8%。单产：15年单产18.48吨/公顷，5年均值18.19吨/公顷，剔除16年的4年均值为18.76吨/公顷。出油率：15年出油率20.43%，11年20.3%，5年均值20.36%，剔除16年的4年均值为20.41%。以此估算，悲观假设全年单产为18.2吨/公顷，出油率为19.8%，则预计17年产量为2018万吨，仍较15年的1996万吨小幅增加。单产和出油率预估已偏保守，后期有改善的可能，这样产量将较预估增加。

　　三、棕榈油库存有所回升

　　17年前四个月，进口棕榈油共计约为168万吨，较去年同期的143万吨增加25万吨，增幅为17%。其中，24度棕榈油进口总共为118万吨，相比于去年同期的102万吨增加16万吨，增幅为16%。

　　至于需求端，前四个月棕榈油表观消费量共计为143万吨，去年同期仅为135万吨，增加8万吨，增幅为6%。截止4月底，国内棕榈油港口库存为59.6万吨，低于去年同期的86.2万吨。

　　四、市场分析与展望

　　马来西亚油棕树树龄结构老化，树龄大于21年的约有103万公顷，占成熟面积的20%，主要由于过去几年缺乏及时重植。同时，劳动力短缺问题也会影响潜在产量。但由于这些因素影响程度很难被具体量化，单产和出油率可作为重要参考指标。17年树龄结构老化和劳动力短缺将影响单产和出油率，但种植面积持续扩张将能弥补产量损失，全年产量有望小幅超过2015年。短期，预计棕榈油期价维持区间震荡走势；但中期，随着产量恢复加快，库存累积，期价仍有下跌空间。