山西汾酒:未来增长预期乐观 省外渠道调整到位

　　山西汾酒(600809)

　　估计16年营收增长10%左右，根据经销商大会信息，公司对未来增长预期变得乐观，17年收入可能提速，春节开门红概率高。由于16年定位为打基础阶段，我们估计营收与年初规划差不多，增速位于行业中游水平。根据16年底经销商大会信息，力争2017年汾酒集团200亿，同比增长接近20%，因此我们判断股份公司规划也有望明显提速，公司对未来增长预期变得乐观。由于1Q16改变了向渠道压货的传统模式，基数较低，我们判断17年春节开门红概率高。

　　16年营销改革成效初显，17-18年国企改革有望突破。14年刘卫华接手销售后推动营销体系转型，抓得比较细，包括窜货、市场精细化、销售人员管控等。16年3月常建伟担任股份总经理，股份内部协作效率提高。但要实现彻底市场化的转型，则要期待国企改革。随着山西省政府工作重心转向经济，我们判断17-18年国企改革有望突破。

　　估计16年金奖20年和玻汾增速较快，青花个位数增长，未来坚定推高端青花。估计玻汾、金奖20年、竹叶青增速较快，增速15%以上，青花和老白汾10年增速10%以内。结合公司产品定位，我们判断汾酒未来还是推高端，青花实现全国化。现阶段，省内外产品间隔和价格定位思路清晰，如青花20年和金奖20年作为区隔产品，山西窜货现象明显减少，未来还将重点鼓励省外区域定制产品和渠道定制产品的开发。

　　山西需求恢复，省外渠道调整到位，估计16年省内外增速差不多，17年都有望提速。(1)估计16年省内增长主要来自于：山西经济向好，餐饮恢复;民间消费持续升级;整体产品区隔，市场秩序优化，省内窜货减少。随着政府工作重心转向经济，省内白酒消费有望继续恢复，预计17年山西可增长15%。(2)16年部分省外市场增速较快，估计河南增速超过50%，河北、内蒙、北京等环山西市场都实现了较快增长，主要由于这些区域渠道调整到位，且有较好的市场基础，费用投入有倾斜，预计17年省外市场总体增速将超过15%。

　　预计17年将加大营销投入，销售费用与收入同步。公司持续推进团购商向其它渠道转型，1-3Q16销售费用率下降。随着白酒行业复苏确立和渠道调整到位，预计17年央视和各个市场的投入会重新加大，销售费用与收入同步增长。

　　盈利预测与投资建议：预计16-18年净利同比+19%、+23%、+18%，EPS为0.71、0.88、1.04元，山西需求恢复，省外渠道调整到位，预计17年收入有望提速，如国企改革能有进展，改善空间巨大，上调至“买入”的评级。

　　风险提示：改革进度低于预期。