瀚蓝环境(600323)2017年年报点评:固废"瀚蓝模式"

　　业绩增速较快，成本管控能力突出：

　　瀚蓝环境(600323) （600323.SH）定位于“领先的生态环境服务商”，公司主营业务涵盖供水、污水处理、固废处理及燃气供应业务等循环相扣的完整生态环境服务产业链。公司旗下供水、污水处理和燃气业务在南海区占有相对优势地位，固废处理业务处于行业发展的扩张期。2017年公司实现营业收入42.02亿元（同比+13.87%），超额完成原计划目标（40亿元）；其中供水业务收入11.08亿元，污水处理业务收入1.88亿元，固废处理业务收入14.28亿元，燃气业务收入14.79亿元；实现归母净利润6.52亿元（同比+28.25%），业绩增长较快。营业成本和三项费用控制较好，2017年实际成本费用率为81.27%（原计划成本费用率为≤85%），成本管控能力较强。根据年报披露，公司2018年计划实现营业收入48亿元（同比+14.23%），成本费用率控制在85%左右。

　　水务板块稳定增长，现金流充裕：

　　公司拥有“取水、制水、输水到终端客户服务”的供水服务全产业链，供水业务集中在佛山市南海区。2017年，供水业务实现营业收入8.98亿元（+4.33%），毛利率28.85%（+4.77个百分点）。2017年底，自来水供应产能136万立方米/日，产能利用率88.43%，产能利用率高于行业水平（~60-70%）。2017年，公司生产自来水43896.10万吨，销售自来水42429.09万吨，水损治理成效显着，产销率进一步降低至3.34%（行业水平在10-20%之间），从而进一步改善供水业务盈利情况。目前，公司自来水供应在建产能为25万立方米/日（第二水厂四期），预计将于2018年底投产。公司污水业务包括生活污水处理和工业污水处理，拥有污水处理管网维护、泵站管理、污水处理厂运营管理、河涌治理的污水处理服务全产业链。2017年，污水处理实现营收1.89亿元（+17.85%），毛利率为37.27%（+8.80个百分点）。2017年底，公司污水处理产能达58.3万立方米/日，产能利用率74.51%。当前，污水处理在建产能为2万吨/日（大沥工业废水处理厂），预计将于2018年6月投产。总体而言，瀚蓝环境的供水及污水处理业绩稳定，现金流充裕，为公司开展高成长性的固废业务提供现金支持。

　　布局固废全产业链，“瀚蓝模式”接连异地复制：

　　固废行业正处于快速成长阶段，公司连续４年被评选为中国固废处理行业十大影响力企业。公司拥有固废处理服务全产业链：包括前端的垃圾集中压缩转运；中端的垃圾填埋、生活垃圾焚烧发电、污泥干化处理、餐厨垃圾处理、粪便处理、危险废物处理处置、畜禽废弃物及动物固体废物无害化处理；及末端的渗滤液处理、飞灰处理在内的全产业链覆盖。公司建成的南海固废处理环保产业园，是目前国内唯一已建成并成功运营的具有完整固废处理产业链的固废处理产业园。产业园模式在节省土地资源、降低处理成本、减少污染物排放、便利监管等方面的特点十分突出，被称为破解垃圾围城的“瀚蓝模式”。2017年4月，继去年广东顺德项目后，“瀚蓝模式”又在广东开平市再次复制，体现了瀚蓝环境固废处理环保产业园的优势和市场认可。2017年，公司固废处理业务实现垃圾焚烧量396.97万吨、发电量143.92万千瓦时、垃圾装运量122.13万吨、污泥处理量10.40万吨、飞灰处理量4.05万吨、餐厨垃圾处理量6.61万吨、垃圾填埋量26.83万吨。危废领域，公司与德国瑞曼迪斯合作的实体项目佛山绿色工业服务中心工程（南海），已取得广东省环保厅环评批复，预计收集处理危险废物总规模为9.3万吨/年。2017年，公司固废业务实现营收14.21亿元（+7.01%），毛利率40.05%（+0.19个百分点）。

　　燃气板块区域垄断性强，业绩增速较快：

　　瀚蓝环境的燃气业务包括管道燃气、瓶装气等。公司在佛山市南海区和江西省樟树市从事燃气供应业务，是佛山市南海区的唯一管道燃气供应商，在樟树市拥有11个镇街的燃气特许经营权。根据中国《能源发展战略行动计划2014-2020》：中国能源消费结构中，天然气消费占比将从2015年8%提升至2020年11%。佛山市作为工业城市，对能源需求量大，且煤改天然气的进程持续推进。2017年，公司销售天然气41776万立方米（+27.80%）、液化气2.47万吨（+22.89%）。2017年，公司燃气业务实现营业收入14.14亿元（21.57%），燃气业务高速增长，毛利率21.05%（减少6.57个百分点）。

　　看好“瀚蓝模式”异地扩张，首次覆盖给予“推荐”评级：

　　我们预计公司2018-2020年净利润分别为7.40、8.43、9.38亿元，对应EPS分别为0.97、1.10和1.22元。当前股价对应18-20年分别为14.5、12.8和11.5倍。考虑到公司固废“瀚蓝模式”异地复制势头强劲，燃气板块业绩增长较快，我们看好公司未来成长空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示：固废产业园异地扩张进程不及预期风险；燃气销售不及预期