羚锐制药(600285)17年业绩稳健 两大利好有望驱动18

　　近日我们对羚锐制药(600285) 进行了重点跟踪研究：我们预计，公司2017年业绩或增长稳健，受益于通络祛痛膏增长加速、贴膏剂OTC渠道返利取消，公司18 年业绩仍有望实现25%+稳健较快增长。

　　贴膏剂较快增长将驱动17 年业绩稳健增长。作为业绩贡献的主力，公司贴膏剂2017Q1-3 实现销售收入9.33 亿，同比增长23%（增速相比上半年微幅加快）。我们预计17 年全年贴膏剂仍将实现20-25%收入增长，从而驱动公司17 年业绩稳健增长。

　　展望2018 年，受益于通络祛痛膏增长加速、贴膏剂OTC 渠道返利取消，我们预计公司业绩仍有望实现25%+较快增长。

　　1）、通络祛痛膏18 年有望增长加速、再次实现20%左右增长。作为年销5 亿+的公司第一大单品，通络祛痛膏17 年增长或仅有10%多（16 年及之前增速长期维持在30%以上），主要原因即为医院渠道代理商16 年之前备货较多导致医院渠道17 年基本不增长（OTC 渠道仍维持20%+较快增长）。展望2018 年，随着医院渠道库存消耗&部分省新进招标目录，其医院端有望恢复15%左右增长，辅以OTC 渠道仍将实现20%+增长，公司通络祛痛整体将实现20%左右较快增长。

　　2）、贴膏剂OTC 渠道返利取消显着增厚毛利，并有效对冲纸箱涨价带来的负面影响。2017 年之前公司贴膏剂产品常规给OTC渠道一定比例返利，为对冲纸箱等原材料涨价负面影响并在一定程度上增厚利润，我们预计18 年初公司已取消贴膏剂OTC 渠道返利（引导其适当加价供应下游）。综合考虑原材料涨价以及返利取消两方面影响，我们认为公司毛利仍有望实现一定增厚。市场误解公司17Q3 应收账款增加原因，公司实际经营稳健、并没有渠道压货现象。17Q3 公司应收账款相比16 年底有所增加，部分市场参与方误解为公司贴膏剂产品渠道压货。我们认为，公司"控销"营销模式直接考核终端、实际并无渠道压货，增加的应收账款主要为占比30%的口服品种（主销医院端）在两票制影响下实行低开转高开所致（华润三九(000999) 与公司收入结构类似，同样因为低开转高开带来应收账款增加，目前华润三九应收账款占比约17%，公司因为低开转高开未全部完成，应收占比仅略超7%）。

　　盈利预测：我们预计公司2017-19 年归母净利润分别为2.24亿、2.82 亿、3.53 亿元，实现EPS 分别为0.38 元、0.48 元、0.60 元。一方面，公司完善的"控销+合伙人制（承包制）"营销体系将驱动销售收入实现持续快速增长，另一方面，"通络祛痛膏增长加速+贴膏剂OTC 渠道返利取消"将有望进一步提升公司未来盈利能力。给予公司一年期合理股价15 元，对应17 年估值39X（18 年估值31X）。维持公司"强烈推荐"投资评级。

　　风险提示：医保控费&招标降价风险；纸箱等原材料涨价风险