天赐材料(002709)20万吨电解液产能扩建 强化公司龙头

　　事项：

　　根据天赐材料(002709) 公告，公司投资设立全资子公司安徽天赐高新材料有限公司（暂定），具体实施年产20 万吨电解液项目（一期），项目一期总投资为人民币16,402.53 万元。项目位处安徽省宣城市广德县项目一期达产后， 预计可实现年均营业收入358,974.36 万元， 税后年均净利润13,338.59 万元。

　　投资要点

　　1. 安徽工厂辐射华东区域动力电池市场，缩短服务半径，提高相应效率

　　前期公司考察江浙地区多个地方选择项目落地城市，基于生产环保要求、地方政府支持力度、交通运输便捷性、未来项目可扩张性等要求，综合选择安徽省宣城市广德县作为公司项目落地城市。而安徽天赐有效地解决公司拓展华东市场在运输成本、供货周期、质量保障和客户服务等方面的问题，满足华东重点及潜在客户提出的“就近供应”为合作先决条件的要求。

　　2. 总项目规划可服务150GWH动力电池的电解液需求，其中一期项目可满足75GWH客户需求，且产品价格极具竞争力

　　一般来说，1KWH锂离子电解液用量为1200~1500kg（铁锂和三元锂电有一些差别），那么天赐材料20万吨电解液项目，可满足150GWH左右动力电池的需求量，即使2019年只是一期项目投产，也可满足75GWH需求量。华东地区作为国内动力电池（及未来储能电池）生产重镇，包括CATL（溧阳）、LG（南京）、银隆（南京）、松下（无锡）、力神（苏州）、中航锂电（金坛）、国轩高科(002074)（合肥、南京、苏州等）、万向（杭州）、力信（镇江）、钱江新能源（台州）等均在此有大规模的产能在此布局。

　　3. 电解液行业的游戏规则正在发生清晰的变化

　　我们知道，电解液产品是基于溶质、溶剂、添加剂等核心原料配置而成用于发生锂电池在充放电过程中发生化学反应的导电性材料，所以其配方对锂电池性能起到非常关键的作用，这也是电解液公司能够体现技术溢价的关键点。但是随着新能源动力电池市场（以及未来储能市场）的启动，下游客户逐步从多品类产品小批量生产走向单品类产品大批量生产的过程，所以客户对于电解液产品的要求逐步变为如何实现电解液产品低成本大规模批量化生产，同时在国家补贴逐步退坡的情况下，下游客户对于产品价格变的非常敏感，所以电解液加工环节可获得的技术溢价将逐步减弱。

　　4. 对于天赐材料，电解液产品已经没有降价压力，未来10%的降价仅靠技术进步和原料成本减低便可实现

　　天赐材料虽然电解液产品从2016年全年均价6万元/吨（不含税），下调到2017年上半年均价5万元/吨（不含税），其毛利率仅仅从43.6%下调

　　至43.5%。根据我们调研，基于公司经营和市场开拓布局考虑，公司2017年三季度以来电解液产品售价依然处于下行通道，我们预计全年产品均价将处于4~4.5万/吨（不含税）。那么也就是说，参考公司Q3~Q4的电解液报价水平，到2019年预期电解液产品售价3.59万元/吨（不含税），只需要依据自然的技术进步和原料成本降低（如碳酸锂、氢氟酸等）便可以实现，天赐材料电解液产品已经没有继续价格下行的压力。

　　5. 投资建议：

　　对于本次天赐材料安徽项目的投建，我们认为是公司经营过程中自然的一次产能扩张，且以销量的自有资金投资，对公司股本未带来影响。所以我们对于公司未来3年稳健增长和业绩判断暂不做调整。但是公司电解液产品降价压力逐步消除，且龙头地位愈发清晰，长期竞争力已经明朗，龙头公司因此享受估值溢价。

　　我们预计公司2017年~2019年EPS为1.05，1.80，2.56，基于公司2018年业绩和行业35倍估值，目标价63元，维持强烈推荐评级。

　　6. 风险提示：

　　国内新能源汽车产业发展低于预期，天赐材料业务布局进度低于预期。