纳思达(002180)2017年三季报点评:业绩拐点明确 整

　　收购Lexmark给公司财报带来的压力逐渐消除，业绩拐点进一步明确。我们在之前发布的深度报告中认为公司业绩出现明确拐点。2017年Q1至Q3公司的归母净利润分别为：-8.59亿元、-1.57亿元和5.08亿元，Q3业绩位于之前预告区间偏上限，确认了我们之前的判断。公司1-9月在汇兑损益方面损失较大，仅上半年影响便有2.4亿元，公司半年报披露，Lexmark上半年打印机销量增长19.7%，由于打印机依靠耗材盈利的特殊模式，短期内对公司业绩同样产生不利影响。公司公告Q4归母净利润区间中值为1.5亿元，在Q4公司不存在非经常性损益的判断条件下，扣非归母净利润相比Q3的0.26亿元大幅提高，证明Lexmark逐步扭亏，明年有望为公司贡献更多利润。

　　ES业务成功出售修复公司资产负债表，后续摊销、减值压力大减。我们认为公司上半年财报出现巨额亏损的主要原因有：Lexmark采用下推会计重新评估资产后，存货转销、固定资产折旧和无形资产摊销增加；LexmarkES业务的经营性亏损；收购Lexmark债务融资利息和汇兑损益增加了财务费用。报告期内，公司完成了ES业务的成功出售，于7月7日正式完成交割，所得对价13.23亿美元除归还9亿美元过桥贷款外，按照比例归还给了收购时出资设立SPV的三家股东。从合并资产负债表账面角度看，期末相比期初固定资产减少8.61亿，无形资产减少65.21亿，商誉减少47.18亿，负债合计减少155.46亿，资产负债表得到了修复。

　　芯片、兼容耗材业务通过外延并购扩大领先优势，获得定价权推动业绩提升。芯片领域通过并购SCC，目前在国内通用耗材芯片领域市占率已经接近70%，17年H1营收同比增长37.60%，毛利率提高至80.23%。耗材领域正沿相同路线前进，17年H1实现对三家直接竞争对手的控股，获得了兼容墨盒领域的龙头地位，营收同比增长34.17%，毛利率稳定在35%左右。我们认为公司原有主营业务的增长主要是“通过行业内整合并购获得定价权”的逻辑，整体战略清晰有效，管理层执行力强，有力推动了业绩提升。

　　产品并购协同效应将为公司业绩带来明显弹性，长期受益信息安全、打印机国产化、芯片国产化等风口。Lexmark是全球前十的高端激光打印机供应商，完成收购后公司补齐了产品线短板，切入全球共计680亿美元规模的打印成像市场。Lexmark和公司原有的市场领域互补性强，供应链整合有望给产品成本带来足够的下降空间，为公司贡献更多净利润。打印机信息安全问题愈发得到重视，Lexmark和国产品牌奔图的深入合作值得期待。芯片方面公司得到国家集成电路产业基金的投资，多次承担国家重大专项课题。我们认为公司长期受益于信息安全和芯片国产化两大风口，理应享受一定的估值溢价。

　　盈利预测与评级。我们预测公司2017~2019年营业收入分别为235.09、268.12、296.23亿元，归母净利润分别为-3.42、11.84、17.82亿元，对应EPS为-0.34、1.17、1.76元，根据可比公司估值水平，给予2018年PE40倍，对应目标价46.80元，维持“买入”评级。

　　风险提示：并购整合进度不及预期。