中央商场(600280)2017年三季报点评:地产驱动3Q净

　　三季度收入增52.22%至20.35 亿，较上半年40.16%的增速进一步提升，其中三季度百货零售(000417) 收入实现8.24%的良好增长，较上半年的0.04%大幅提升，估计来自同店增速恢复以及4 月28 日新开江苏句容店的外延增量；三季度确认地产销售7.17亿，上半年确认13.17 亿，公司地产销售持续确认贡献收入，印证我们之前“较多地产项目有望在2017-2018 年进入回收期”的判断。

　　三季度毛利率增1.84 个百分点至23.42%，主要来自地产。其中，百货零售毛利率减少0.65 个百分点至18.76%，商业地产毛利率增加15.42 个百分点至23.95%。三季度销售管理费用率减少2.83 个百分点至11.82%。得益于销售快速增长，销售、管理费用率各减少0.73、2.77 个百分点；财务费用增加2021 万至5562 万元，费用率略增0.08 个百分点至2.73%，三季度期间费用率减少2.75 个百分点至14.55%。收入快速增长，毛利率和费用率双重改善，三季度营业利润增长123%至7981 万；营业外支出增加1700 多万元，利润总额增97%至5627 万元；有效税率减少32 个百分点，最终三季度归属净利润大幅增长415.6%至2967 万元。

　　从前三季度来看，公司单季度的业绩受地产影响较大：前三季度收入增长43.73%至64.76 亿元，其中1-3Q 各增6.68%、85.31%、52.22%；前三季度归属净利润增长240.1%至2.72 亿元，其中1-3Q 各增10.42%、507.96%、415.6%，二季度收入、净利大幅增长主要是确认较多地产销售所致。

　　南京罗森稳步展店，积极布局新业态。继公司与罗森合作的首批5 家便利店8 月28日开业轰动南京后，10 月底拟再新开第二批5 家门店，其中4 家24h 店、1 家16h店，包括南京首家罗森泰迪熊主题店。我们预计，2017 年内新开20 家左右便利店。

　　维持对公司的判断。公司由大股东高比例控股56%，我们认为公司在保持主业稳健经营的基础上，积极寻求战略转型，目标成为消费者家庭生活休闲一体化的内容和服务提供商，在新业态、新电商模式、盘活资产等方面已同步推进，且较多地产项目有望在2017-2018 年进入回收期，财务费用节约或在2018 年大幅贡献业绩弹性，迎转型、成长新机会。

　　更新盈利预测和估值。暂不考虑轻资产化，预计2017-19 年净利各4.11 亿、4.75 亿、5.27 亿，增长247%、16%和11%。公司93 亿市值对应2017-19 年PE 为23 倍、20倍和18 倍。考虑到公司积极布局新业态，地产进入回收期，轻资产化提速新零售转型，测算重估价值121 亿（自有物业重估89 亿元+在建项目价值100 亿元-净负债68 亿元），合每股10.52 元，维持“增持”评级。

　　风险因素：地产确认节奏带来业绩波动，转型新业务的不确定性，财务结构风险。