光明乳业(600597)2017年半年报点评:上半年乳业表现

　　1H17 公司实现营业收入109.2 亿元/+6.4%，归母净利润3.7 亿元/+52.2%，扣非归母净利润3.9 亿元/+74.5%。

　　新莱特与荷斯坦贡献主要收入增量，乳业表现平平。1H17 新莱特实现营业收入20 亿元/+39%，净利润1 亿元/-12.3%；荷斯坦牧业实现收入19.5 亿元/+24.5%，净利润1 亿元/+108.2%；新莱特与荷斯坦为公司贡献主要收入增量。剔除新莱特与荷斯坦，我们判断上半年公司乳业收入同比略有下滑，压力主要来自于常温产品实现对外收入34.5 亿元，同比下降超10%，其中莫斯利安在公司内部组织架构调整以及行业竞争激烈的影响下，收入同比有较明显下降，优+同比增长；新鲜产品实现对外收入35.9 亿元，同比大个位数增长，优倍等产品销售情况良好。受益于所得税（因税收优惠退回以前年度所得税增加）和少数股东损益（新莱特利润同比下降）的下降，1H17 公司归母净利润增速大幅快于收入增速，达52.2%。

　　成本压力与业务结构变化拉低毛利率水平，费用控制良好超预期。1H17 公司毛利率为34.81%/-6.62pct，我们认为主要是由于1）奶粉及包材价格上涨带来的成本压力；2）新莱特、荷斯坦等毛利率较低的业务占比提升。费用方面，1H17 公司销售费用率为25.05%/-7.09pct，超市场预期，我们认为与公司组织架构调整及资源使用效率提升有关，行业竞争仍较为激烈，下半年费用投入能否延续上半年同比大幅下降的趋势，仍有待观察；管理费用率3%/-0.26pct，财务费用率0.9%/+0.26pct。

　　品牌实力强大，期待系列新品带动收入重回较快增长。公司于2009 年初正式推出莫斯利安，开启常温酸奶发展新时代，在竞品上市之前已培养了强大的品牌实力，在消费者心智中占据重要位置，并带动公司2009-2014 年整体收入复合增速达21%。近年来公司持续进行内部改革，梳理组织架构，完善人才储备，并确立乳业、牧业及冷链物流三大产业布局的战略，为未来的长期发展奠定基础。8 月31 日，在上海酸奶节开幕来临之际，公司携手代言人五月天，举办了莫斯利安三款重量级新品发布会：甄选果粒系列、flowersecrets 系列和yogurtail 双发酵系列，新品在包装、口味等方面均有较大创新，切入常温酸奶细分市场，未来期待系列新品带动公司收入重回较快增长。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.55/0.60/0.65 元，参考可比公司估值，给予公司2018 年25xPE，对应目标价15.00 元，给予增持评级。

　　主要不确定因素。新品推广速度不及预期，行业竞争激烈，食品安全问题。