恩华药业(002262)2017年半年报点评:高毛利品种放量

　　投资建议

　　恩华药业(002262) 公布2017 年1H 业绩：营业收入16.78 亿元，同比增长10.79%；归属母公司净利润2.09 亿元，同比增长21.66%，收入略低于我们预期，主要原因为传统低毛利大品种增速放缓。但我们认为随着公司二线高毛利品种招标+新进医保目录放量，2017 年起业绩增速已步入上升拐点，上调至"推荐"评级。

　　理由如下：

　　高毛利品种放量带动业绩稳健增长。分产品看：1）麻醉类产品上半年增速为7.59%，其中我们预计右美增速~80%，瑞芬太尼增速~60%，传统品种咪达唑仑及依托咪酯增速放缓；2）精神类产品上半年增速10.50%，主要贡献来自于度洛西汀（ 预计~70%YoY ） 及阿立哌唑（ 预计~110%YoY）的放量。3）神经类产品增速为12.43%，主要来自于加巴喷丁继续放量（预计~20%YoY）；4）原料药增速52.70%。公司整体毛利同比提升7.9ppt 至50.0%。

　　费用上升，加大研发投入和销售推广。上半年管理费用1.21 亿元，同比增长50.29%，主要源于研发投入5971 万元，同比增长82.18%。销售费用同比增长35.45%，主要因为子公司新增VD 系列产品营销费用。我们认为研发投入的大幅增加有助于公司后备管线实力增强，而销售分线改革有望进一步促进销售队伍的积极性。

　　2017 年起公司业绩有望步入新增长阶段。公司以右美托咪定为代表的二线品种增进新版医保目录，以及度洛西汀、阿立哌唑等逐步增进中标省份带来的高速放量有望带动业绩步入新台阶。在研品种在已有领域深度布局，其中更是多个重磅品种布局成长空间广阔的精神领域，为公司长期稳健发展打下坚实基础。我们预计氟曲马唑有望年内获批，重磅品种帕罗西汀最快有望在明年获批。

　　我们与市场的最大不同？我们对公司产品线进行了详细拆分，认为2017年起业绩增速进入上升拐点。

　　潜在催化剂：招标落地高毛利新产品快速放量。

　　盈利预测与估值

　　我们预计2017/2018 年EPS 分别为0.39 元/0.51 元（下调幅度-37.3%/-37.0%，若考虑股本稀释因素则上调幅度分别为0.3%/0.9%），同比增长28.7%/28.0%。考虑到公司招标落地高毛利新产品放量有望带动业绩进入新增长阶段，我们上调至"推荐"评级，下调目标价为17.55元（下调幅度30.36%，考虑股本稀释则上调11.4%），较目前股价有25%的涨幅空间。目标价对应2017/2018 年P/E 分别为44X/35X。

　　风险

　　产品降价风险；高毛利品种放量不及预期；新产品研发进度低于预期。