山西汾酒(600809)正视汾酒的改善和估值 重申"买入"

　　我们认为市场在担心汾酒两个核心问题：产品结构难以升级以及估值比较贵。透过汾酒的发展史以及公司现有的一些变化我们得出：（1）公司内外兼修，产品总体进入量价齐升的阶段，高档酒系列的收入有望在近2-3年超过历史峰值水平，产品结构不断走高，业绩也有望持续超预期。（2）近1-2年汾酒的合理估值有望继续保持在35倍以上。维持"买入"评级，上调12个月目标价至46.2元。

　　外部环境明显改善，公司业绩有望持续超预期。我们认为，2014-2015年因山西省受三公以及煤炭价格不断走低双重要素制约，汾酒总体毛利率不断走低，产品结构出现了降级，在当下消费升级的时代，公司产品未来2-3年有望保持量价齐升的趋势。

　　（1）行业提价不断，次高端有望充分受益；白酒行业高端酒提价周期确立，茅台、五粮液(000858)等批价不断走高，以汾酒为代表的次高端产品紧随受益。渠道反馈上半年青花瓷系列产品实现了40%以上的增长，其中青花30实现了翻倍以上的增长，全年有望实现6亿以上的收入。我们认为茅五泸高档酒的收入水平逐步恢复甚至超过2012年峰值水平，汾酒作为清香老大，公司高档酒系列（终端价300以上）的收入也有望在近2-3年超过历史峰值水平。

　　（2）煤炭价格再次走高，煤炭企业盈利能力大幅改善，汾酒动销有望持续超预期。山西省煤炭行业的收入占GDP比重超过一半，从动力煤(Q5500，山西产)的价格来看，去年四季度上涨一波；今年6月份初动力煤市场价格为565元/吨，到现在，动力煤价格上涨至605元/吨。从企业的盈利来看，去年1-2、3、4、5月份煤炭开采和洗选业利润总额依次是-9.3、17、2.1、25亿元，而今年同期利润分别是438、271、280、245亿元，企业盈利大幅改善。

　　随着公司内部改革的逐步展开，业绩加速增长值得期待。在签署目标责任书后，公司内部人员的压力逐步变为动力；同时公司内部机制改善逐步显现，销售公司层面集体解聘副处级领导，改为组阁聘用制，人事市场化改革已经开启，同时销售人员工资和奖金出现了大幅的提高，工作积极性显着增强；我们认为后续存在进一步推出股权相关的激励措施的可能。

　　此轮周期公司调整节奏慢一年，公司股价有望加速成长。从最新一轮调整修复可以看出，茅台、古井、老窖等在2014年业绩见底，2015年下半年之后收入出现加速成长，而汾酒收入实现加速成长则在2016年下半年，节奏较大多企业慢一年的时间；从股价来看，茅台、古井等股价在2014年初见底，而汾酒则在2014年6月底见底。目前茅台、古井等公司市值屡创新高，汾酒市值有望在龙头的提振下加速向上修复。

　　估值与空间探讨。（1）我们认为，每家白酒企业的估值体系是独立的，公司估值理应达到35倍。因每家企业的产品结构、业绩增速以及增长的质量、净利润率水平、地位等要素的不同，估值体系应该独立的，纵向比较更有价值。目前茅五洋泸四家酒企估值水平已明显超过近三年年度均值的高点，而汾酒和古井贡酒(000596) 当下的估值水平略高于去年，考虑到汾酒未来2-3年业绩加速增长的确定性和弹性，我们认为汾酒估值理应明显超过35倍。以PEG来估值，我们认为汾酒未来2年业绩的复合增速可以达到35%以上，因此给予18年35倍的估值比较合理；（2）公司市值有望达到2012年峰值水平。我们认为，随着公司业绩加速增长的逐步兑现，公司股价有望修复到历史峰值水平。

　　投资建议：上调12个月目标价至46.2元，维持"买入"评级。我们预计2017-2019年公司分别实现营收57.9、76.4、92.8亿元，同比增长31.48%、31.91%、21.45%；实现净利润7.93、11.47、15.69亿元；同比增长31.12%、44.52%、36.80%；对应EPS为0.92、1.32、1.81元。上调12个月目标价至46.2元，对应2018年35X，维持"买入"评级。

　　风险提示：限制三公消费力度加大、改革进度不及预期、食品品质事故。