桃李面包(603866)中央工厂+批发模式 定增推动全国扩张

　　事件

　　公司发布非公开发行A 股预案（修订稿），拟以不低于32.57 元/股的价格发行不超过2265.9 万股，募集资金不超过7.38 亿元，用于投建武汉、西安和重庆桃李面包生产基地。

　　投资要点

　　烘焙行业高增长，龙头市占率提升空间大。根据国家统计局数据，2015 年1-10 月糕点和面包制造业实现收入820 亿元，实现利润85.5 亿元。1998-2014 年，行业收入CAGR 达16.7%，利润CAGR 达38.8%。目前人均面包消费量仍处于国际较低水平，伴随人均食品支出增长和消费习惯衍变，行业未来有望继续保持10%+增速。桃李作为面包龙头，市占率大约3%，对标日本山崎20%+的市占率有巨大提升空间。

　　全国化布局再下三城。公司采用"中央工厂+批发"模式进行生产和销售，截至2016 年年底，已在全国15 个区域建立了生产基地，销售终端超过15 万个，同比去年增加6 万余个终端，扩张速度迅勐。公司拟继续发力华南、华东、华中、西北、西南等重点突破区域，加速全国化扩张，此次定增应是向华中、西北和西南地区拓展的加速器，考虑到这些区域的人口数量和人均食品支出水平，以及公司规模扩张后对上游供应商议价能力的增强，看好初建期过后带来的业绩释放。

　　产能逐步释放带动收入增长。公司近年来产能瓶颈较为明显，产能利用率一直在98%以上，目前公司在建工程项目包括沈阳、内蒙古二期、大连二期、天津友福、武汉、重庆等。今年以来石家庄桃李释放9000 吨，天津友福和重庆项目预计于2017 年内投产，释放8700 吨、19000 吨产能，西安桃李和武汉桃李预计新增产能6500 和25500 吨，按照建设周期估算预计分别于2019、2020 年逐步释放产能。伴随产能逐步扩张公司营收有望保持稳健增长。

　　收入先行，利润后至。公司全国化意图明显，新开拓市场属于培育期，判断费用率短期难以回落。以华南地区为例，1Q17 华南地区新厂投产后，产能利用率尚低，叠加原材料价格走高，亏损约800 万。但华南地区一季度单月收入超700 万元，伴随市场拓展有望收入环比逐渐走高，收入先行。1Q17 销售费用率达19.7%，同比+4pct,判断其余需突破区域如华中、西北和西南市场培育期销售费用率也将处于相对高位，未来几年属于全国化进程加速期，利润后至。中央工厂模式对比烘焙门店模式在于成本优势，一旦形成销售规模后期盈利将会快速改善。

　　推陈出新优化产品。公司根据消费者口味不断推出新品，如焙软面包和蔓越莓面包投放后市场反应均良好，新品毛利较高，可实现对冲成本端上涨压力，带动毛利上行。

　　盈利预测与投资建议：预计公司2017-2019 年净利润分别为5.6/7.1/9.2 亿元，对应PE 分别为29/23/18 倍，考虑行业增长和公司全国化进程，维持"增持"评级。

　　风险因素：行业竞争加剧，产品集中度较高，食品安全问题