五粮液(000858)2016年年报点评:净利符合预期 17

　　4Q16营收增4.8%高于我们预期的-5%，或低于市场预期，归母净利同比+7%略高于我们预期的+2%。

　　估计4Q16五粮液报表确认出货量小个位数增长。16年3月普五出厂价从659元/瓶提至679元/瓶并取消30元/瓶的补贴，16年9月出厂价进一步涨至739元/瓶，估计4Q16普五出厂均价增低个位数，五粮液销量则增小个位数至约4600吨。全年看，高端酒营收增12.3%，扣五粮液酒中高个位数均价上涨，估计五粮液出货量增小个位数，低端系列酒全年增约9.3%至52.9亿。结合持续跟踪经销商库存变化，我们估计，五粮液2016终端消费量持平上下。

　　预收款略降，应收票据略升，1Q17有保障。4Q16末预收款余额约63亿元，环比降4.3亿元，应收票据环比增11亿元至约96亿元，或许是因16年9月普五涨至739元/瓶，经销商679打款积极，4Q16则以汇票提前打款为春节备货。1618于17年2月16日起涨至769元/瓶，低度五粮液亦有涨价预期，吸引1Q17经销商打款达到全年计划的60-70%，1Q17营收有保障。

　　4Q16销售费用增20.5%，或源于659低成本酒的补贴。因普五出厂价与经销商一批价长期倒挂，五粮液酒厂12年至16年3月均通过每瓶酒返利来保证经销商盈利，这是销售费用中重要部分。16年3月后经销商按679价格新打款不再享受返利，但估计4Q16仍在出此前按659打款的货物，故仍有部分补贴。同比看，销售费用率已从4Q15的21%降至19.1%。

　　17年增长无忧，低估蓝筹。维持17-18年EPS预测值为2.15、2.27元/股，同比增20.5%、5.5%，动态PE19.8、18.8倍。4Q16五粮液有现金347亿，应收票据95.8亿，品牌力强大，17年约20倍PE足够便宜，符合低估值消费蓝筹市场风格，维持"强烈推荐"评级。

　　风险提示：涨价趋势调整；高端烈性酒政策调整。