青岛啤酒(600600)2016年年报点评:区域表现分化 核

　　青啤16年收入261.06亿元，同比-5.53%；净利10.43亿元，同比-39.09%

　　青岛啤酒于3月31日发布2016年年报，2016年公司实现营业收入261.06亿元，同比下降5.53%；实现归母净利润10.43亿元，同比下降39.09%；实现扣非归母净利润8.19亿元，同比下降22.16%，低于我们此前的预期，主要原因是补交所得税对净利润产生3.39亿元的一次性负面影响和低于预期的16Q4业绩。

　　啤酒行业产量2016年下滑速度减缓，预计2017年重回正增长

　　根据国家统计局的数据，2016年中国啤酒行业产量为4506万千升，同比下降0.1%。2016年1~7月份产量同比仍然继续了负增长态势，但是8~12月份，啤酒产量同比实现了正增长。考虑到以预调酒为代表的低度酒饮料热度的退潮和本轮经济复苏带来的餐饮业回暖，我们认为本轮从2014年开始的啤酒销量下滑逐步进入尾声，2017年全年啤酒行业产量将停止趋势性的下滑，全年预计同比增长1%~3%。

　　青啤主要业务区域表现分化，核心山东市场止跌回升

　　青岛啤酒在主要业务区域的表现出现分化，我们认为这是其在各个区域不同的市场地位所导致的。山东和华北市场2016年销售收入分别同比增长0.05%和1.01%，止跌回升；华东市场同比下滑1.25%，下滑幅度与2015年的13.70%相比显着缩小；同时华南和东南市场分别同比下滑14.90%和38.69%，下跌幅度较2015年继续扩大。我们认为啤酒行业区域性的强者恒强趋势逐步开始显现，青啤在山东和华北市场的领先市场地位确保其受益于这些区域市场集中度的提升，份额进一步的提升使得青啤在这些优势区域的收入率先止跌回升。

　　受益于消费升级，青啤吨酒价格和毛利率有继续上升的空间

　　受益于啤酒行业产品的升级，2016年青啤的吨酒价格为3296元，同比增加1.15%；毛利率为41.6%，同比上升3.80pct。我们认为虽然啤酒行业的产销量自2014年进入下滑通道，但是产品结构的优化、中高端产品占比的提升趋势却依然得以持续，餐饮渠道零售价格在6~8元的中档酒的占比从2014年的19.6%上升至2016年的22.2%，而3~4元的普通酒的占比则从2014年的30.2%下滑至2016年的26.7%。青啤亦是这一消费升级趋势的受益者之一，吨酒价格和毛利率仍然有改善空间。

　　看好青啤在啤酒行业产能收缩周期的表现，维持"买入"评级

　　我们认为中国啤酒行业经过连续3年的产销量下滑，目前已经进入产能收缩周期，青岛啤酒有望受益于行业的反转，但是考虑到公司在华南和东南市场的表现低于我们此前的预期，我们下调盈利预测，青岛啤酒2017-2019年的收入分别达到268.41亿元，278.25亿元和289.87亿元，EPS分别达到1.05元，1.19元和1.25元，结合盈利改善预期和二股东股权转让可能带来的潜在催化，给予2017年33~35倍PE估值，目标价范围为34.65~36.75元，维持"买入"评级。

　　风险提示：啤酒行业产能继续扩张导致利用率下滑；食品安全问题。