华鲁恒升(600426)2016年年报点评:最坏的一年已过去

　　2017年3月29日，华鲁恒升公布2016年报业绩，2016年全年收入77亿元同比降11%，归属净利润8.8亿元同比降3%，符合预期；拟每10股派现金股利1元（含税）转增3股。

　　评论：

　　1、收入下降拖累全年净利润小幅下滑，三费率继续稳中有降，四季度盈利明显好转

　　1）收入同比降11%至77亿元，主要源于尿素价格低迷导致肥料业务收入大幅下滑、三季度20天检修导致主要产品产量同比小幅降低。肥料业务主要是尿素产品，销量185万吨同比降6%，价格1060元/吨同比降25%。分业务来看，占比较大的肥料、多元醇、醋酸收入分别同比降30%、10%、8%至20、11、11亿元。2）综合毛利率为20%，同比持平，肥料毛利率同比降9个百分点至18%，主要因为原料煤炭成本大幅上升、前三季度尿素价格持续走低；有机胺、己二酸、醋酸毛利率同比增5、7、2个百分点至28%、17%、26%，主要源于原料上涨、下游需求向好推动产品价格大幅上涨。3）三项费用率同比下降1.7个百分点，销售费用率持平，管理、财务费用率同比降0.7、1个百分点至2%、2%，分别源于折旧研发支出下降、利息支出减少。4）单四季度盈利大幅好转，2016年Q1、Q2、Q3净利分别同比降10%、4%、36%至2.2、2.7、1.6亿元，四季度净利同比增70%、环比增44%至2.3亿元（四季度销售费用环比增加2000多万元），四季度盈利好转受益于主要产品涨价，尿素、己二酸、醋酸、DMF和乙二醇16年Q4均价相比16年Q3分别提升18%、23%、40%、20%、21%至1402、9222、2504、5038、6258元/吨。

　　2、公司"一头多线"发展战略大幅提升市场风险抵御能力，丰富的在建产能将大幅增厚未来三年净利润

　　1）公司充分利用"一头多线"柔性多联产优势，对产品结构进行调整争取盈利最大化。尤其是对尿素产品的依赖度逐年降低，尿素收入占比近5年下降13个百分点至28%。2）在建项目进展顺利，后续高速增长可期。在建的100万吨氨醇产能预计2017年6月投产，届时氨醇产能将达320万吨；功能性复合肥50万吨产能预计2017年底投产；50万吨乙二醇产能预计2018年3月投产。

　　3、尿素2017年均价预计维持在1500元/吨以上，远高于2016年均价，具有成本优势的行业龙头大幅受益

　　1）行业开工率低位徘徊。截至2017年3月底，尿素行业开工率仅有60%，依然处于历史低位，历史行业平均开工率约70%，业内大多小产能由于难以盈利还是无法复产。同时由于甲醇和合成氨盈利良好，所以生产尿素动力仍然不足。2）东北市场备肥启动缓慢，春耕旺季或将4~5月到来。目前东北地区的春耕市场刚刚开始启动，4-5月份是用肥旺季，未来一段时间这部分潜在需求有望释放。3）煤价下半年有望回落，尿素吨价差持续扩大。我们预计华鲁吨净利润目前120~150元/吨，环比提升约50元/吨，随后续煤炭价格稳中走低，具有成本优势的龙头公司能享受到价差的扩大。

　　4、乙二醇进口依赖度高，看好未来国内煤制乙二醇进口替代，高盈利为公司提供未来成长空间

　　1）经过持续对装置、工艺、技术优化改造，加强预处理、树脂化、化学精馏三个工序的管控，公司有效提高了产品品质、产品纯度、醛含量、透光率等指标。优等品率100%，得到了高端化纤用户的认可。2）截至2017年2月，乙二醇的电耗和原料消耗相比原来下降了近50%，单位成本下降了36%，单吨售价和净利润均大幅提升，我们预计公司乙二醇给高端客户产品的单吨净利润超过2000元，现有的5万吨产能满负荷运行。3）国内在建煤制乙二醇项目进展低于预期，产能短期不会出现过剩。由于煤化工产业景气度欠佳、企业资金投入巨大，目前大多数煤制乙二醇项目进展缓慢，甚至有部分在建项目已暂停，行业整体开工率持续走低。

　　5、投资建议

　　维持 "强烈推荐-A"投资评级。预计2017-2019年EPS分别为0.96元、1.19元、1.40元，目前股价对应2017年PE为13.6倍，安全边际强，低于历史平均估值16倍。

　　风险提示：项目进度低于预期、化工品价格大幅波动。