中文传媒(600373)2016年年报点评:游戏净利率提升

　　游戏流水维持高位，营销费用占比大幅降低，但研发费用有提升，整体净利率呈上升趋势。智明星通全年实现收入47.4 亿元，同比增长51.9%，净利润5.9 亿，同比增长83%。2016 年《COK:列王的纷争》月平均流水超过3.5 亿元，相比2015 年的2.1 亿元增速幅明显，月活跃用户超过1,250 万，虽相比2015年的1,555 万有所下降，但一方面付费用户数为45 万，相比2015 年的40 万有较大幅度提升，另一方面ARPU 值达0.08 万元，相比2015 年的0.05 万元也增长明显，显示核心玩家在沉淀，游戏运营逐渐成熟。费用方面，智明星通营销费用得以控制，2016 年为19.1 亿元，同比增速仅为12%，管理费用有明显增长，全年达到16.5 亿元，同比增长43%，主要来自研发费用出现较大幅度提升，全年技术研发投入6.13 亿元，相比上年同期2.55 亿增幅明显，同时计提绩效工资所致。整体来看，公司游戏业务毛利率整体保持平稳，但游戏运营成熟后，净利率水平已开始改善，2016 年达到12.5%，相比2015 年提升2个百分点。

　　出版业务符合预期，物资贸易业务继续收缩，坏账部分收回增厚利润。出版业务实现营业收入25.16 亿元，同比增长9.68%；发行业务实现收入35.47 亿元，同比增长7.95%，出版发行业务毛利率整体保持文中略升；公司贸易规模进一步压缩，全年收入降至22.31 亿元，同比下降25.88%；收入权重降至15.10%。同时，公司收回浙江宏磊控股3.2 亿欠款，转回坏账准备金额7,911 万元，增厚业绩。

　　期待游戏业务净利率继续提升及新产品走向成熟。《COK:列王的纷争》运营逐渐成熟，未来净利率水平有望进一步提升。同时公司自主研发与发行的游戏《COQ：女王的纷争》和《AOK:帝国时代》已上线，市场表现不俗；向世嘉购买了TOTAL WAR《全面战争：国王归来》的全球IP 开发权，进行游戏开发以及IP 运营；代理全球首款卡牌策略类网游《MR：魔法英雄》等，均是未来值得期待的产品线。

　　首次覆盖给予“买入”评级。我们认为随着《列王的纷争》产品逐渐成熟，公司净利率应仍有上升空间，新产品上线及持续对研发投入的重视将为公司业绩增长带来持续性。我们预计公司2017/2018 年eps 分别为1.21 元、1.54 元，对应当前股价PE 为19、15 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：新产品推广不及预期，游戏行业增长不及预期