海澜之家(600398)2016年年报点评:门店拓展带动收入

　　（一）新门店数量增加带动公司收入稳健增长

　　1、全年门店面积增长带动主品牌收入增长。海澜之家主品牌全年实现9.0%的收入增长，主要来自于门店面积的增长，海澜主品牌全年门店净增720 家，同比增长20.5%；海澜主品牌销售面积78.03万平，同比增长18.36%。

　　其他品牌方面，爱居兔由于规模较小分成比例尚不稳定，因此收入整体波动较大。爱居兔在全年净增加门店324 家的情况（同比增长105.9%），面积增加98.9%，收入同比增长67.17%；其中Q4 爱居兔净开门店85 家，收入同比增长100.5%。海一家由于终端销售不佳，在全年净增加门店209 家（同比增长125.1%），面积增加30.0%的情况下，收入同比下滑8.98%。

　　海澜主品牌同店销售有所下滑。在公司16 年大面积开店导致对老门店分流的情况下，海澜之家主品牌连续开业12 个月以上门店平均单店营业收入下滑3.47%；两个副品牌爱居兔及海一顺单店收入同比增长23.8%以及下滑45.8%。

　　公司在17 年海澜之家主品牌计划净增350 家门店，其中公司希望在现有350 家商城购物中心店的基础上，新增超过100 家该类渠道门店，我们预计在目前购物中心渠道人流逐渐增加的情况下，这样的战略有望增加公司的新渠道销售收入。

　　2、主品牌毛利率受买断产品比例下降影响，略有下降。16 年海澜之家品牌由于产品变化，买断产品销售金额由15 年的30%下滑至16 年的26%，导致海澜之家品牌毛利率下滑同比下降1.46pp。同时，在收入分成方面，16 年海澜整体收入分成依旧保持在64%+，基本与15 年持平；虽然收入分成比例较原先65：35 的方式有所改变，但是新门店的增加使得公司在初期依旧给予新门店较高的让利，使得整体收入分成基本不变。

　　公司副品牌爱居兔和海一家毛利率均出现较为明显下降，主要原因除了海一家受到终端销售不振收入下滑之外，还因为两个品牌规模较小，分成比例仍不稳定，使得毛利率波动较为明显。

　　（二）四季度公司费用有所下降，带动利润率提升

　　16 年全年公司销售费、管理费用率均有所下降。16 年全年公司销售费用14.2 亿元，同比增长5.6%，基本与销售收入上升相似，销售费用率下滑0.13pp；公司管理费用16 年全年9.73亿元，同比增长0.7%，管理费用率下滑0.38pp。其中，16 年Q4 海澜销售费用及管理费用均得到明显控制，16 年Q4 销售费用及管理费用分别仅上升1.03%及下滑17.32%（主要由于广告费用的节省）。

　　销售费用及管理费用的有效控制，以及Q4 所得税的下降（同比下降5300 万）使得公司16 年Q4 在毛利率下滑较为明显的情况下，仍旧保持了净利润6.7%的增长。

　　（三）公司存货持续下降，同时存货计提仍旧有所上升

　　公司16 年存货有所下滑。2016 年公司全年库存86.3 亿，相较16 年Q3 环比下降8 亿，相较15 年末同比下降9.5 亿元。说明公司整体存货控制情况已经有所好转。在存货整体下滑的情况下，公司资产减值损失计提同比上升37%至1.88 亿，虽然对16 年公司业绩有所影响，但是这也为公司未来经营降低了风险。

　　投资建议

　　我们认为公司16 年整体情况基本符合预期。收入端由于对新门店的开设有所增长，但是受到海澜品牌买断产品比例下降影响毛利率有所下降。我们认为随着小周总的接班，公司有望在新品牌拓展、购物中心渠道的拓展、以及海外门店的拓展上有所突破。同时，公司账上现金达到88 亿，其在并购方面也有望在17 年有所落地。

　　目前公司市值466 亿，16 年分红比例提升至70%，对应股息率4.7%;考虑到公司的估值较低(对应17 年14 倍左右）、分红率较高同时增速依旧有望继续平稳，维持对公司的“推荐”评级。

　　风险提示

　　1、终端销售不及预期。

　　2、海外渠道扩张风险。

　　3、并购进程不及预期。