苏泊尔(002032)稳健增长 价值典范

　　穿越周期，17年业绩有望稳定增长

　　地产销售步入下行周期，叠加原材料成本上涨，很多投资者对家电板块存在担忧。但通过梳理，我们认为苏泊尔作为小家电和炊具龙头，能大概率稳定穿越周期。

　　穿越周期之营收增长：公司上市以来，营收保持稳健增长，在多个地产周期中波动不大。主要原因在于小家电和炊具推动因素在城镇化和消费升级，与地产关联度不大。17年受益于渠道下沉、品类扩张、出口好转，收入增速预期好于16年。

　　穿越周期之盈利能力：公司毛利率的稳定一是标准成本的存在，二是行业竞争态势稳定。高行业集中度使竞争更多转向创新能力，而非价格竞争；高集中度使龙头公司拥有极强的定价权；同时行业创新能力加快产品迭代速度，利于成本转嫁。

　　穿越周期之估值水平：公司估值波动显着小于市场整体，11年以来估值中枢在20左右（12年极端15倍，16年极端27倍，当前对应16年20倍）。2017年在去库存、防风险的大背景下，稳健蓝筹的价值更为突出，对公司估值形成支撑。

　　渠道：电商渠道和三四级市场带来快速增长

　　渠道下沉为公司打开三四级市场空间，公司从06年开始布局三四级市场，现在三四级市场销售占自身比已从10年前的10%-15%提高到35%-40%，但这个近3亿家庭的大市场空间仍然巨大，未来公司在三四级市场有望实现每年15-20%的增长。电商占比目前在30%左右，2016年电商增长可能在30%或更高。升级换代和品类增加带动一二级的市场增长，每年收入增速仍有望保持在5%～10%。

　　产品：业务均衡，品类扩张和产品升级带来增长

　　营收稳定的保障在产品均衡：公司产品种类丰富、并且结构均衡，有效避免单一品类波动带来拖累的风险。

　　营收增长的看点在产品升级和品类扩张：升级方面如公司14年推出IH电饭煲带动市占率毛利率爬升，16年推出真磨醇浆机带来豆浆机业务显着发展；扩张方面公司在空气净化器、吸尘器、挂烫机等产品上开拓良好，有望成为新支柱。

　　出口：低基数下17年增速好转

　　公司近90%的出口都是针对SEB的，当前出口结构中，小家电比例已经超过炊具。小家电出口增长态势良好，增速超过10%；但炊具受SEB北美市场拖累增速较低，下滑10%以上。未来来看，受品类扩张利好小家电出口增长空间较大，WMF订单若转移会增加炊具出口。在16年低基数下，17年出口增速将好转。

　　稳健蓝筹，维持强烈推荐评级

　　受估值切换、地产政策和机构调仓等因素影响，家电板块超额收益主要集中在上半年。2017年公司增长稳定，同时公司短期资本开支不大，分红率稳定。在经过时间对前期上涨的消化和近期的回调后，当前公司股价迎来较好的投资时机。我们预计公司2016-2018年EPS分别为1.65、1.91和2.20元，对应的PE分别为21、18和16倍，维持公司强烈推荐的评级。

　　风险提示：

　　内需下滑、创新不足、出口订单不及预期