中文传媒(600373)有望成为传媒混改第一股 智明星通业绩

　　2016年判断--传统业务稳健，智明星通业绩有望超预期。

　　传统业务稳健增长，营收结构更趋优化。公司2016年前三季度出版业务营收同比增长6.37%，发行业务营收同比增长8.38%，表现出稳健的增长态势。游戏等新业态的营收占比由2015年的21.83%增加至2016年上半年的41.03%，新业态毛利占比由2015年的53.03%增加至2016年上半年的59.92%。

　　流水稳定，营销费用快速下降，游戏业务净利有望超预期。公司游戏业务2016年前三季度收入35.9亿元，同比增长109.58%，体量上与A股收入最多的游戏公司三七互娱（36.68亿元）相当。其中《列王的纷争》（简称COK）前三季度平均月流水为3.66亿元，月活跃用户为1389.41万，ARPU值为800元。

　　目前公司游戏总流水稳中有升。其中：COK月流水约3.4-3.5亿元，MR月流水约5000-6000万元，COQ月流水约3000万元左右，AOK约2000万元左右，AOWE约1000万元左右。

　　营销费用快速下降，净利率将持续提升。公司单季度营销费用占比则从一季度的52.51%大幅下降至三季度的32.93%，营销费用三季度单季环比下降11.79%，但并未影响游戏业务整体收入，一方面公司前期投入的营销费用效果会在较长时间持续体现，另一方面公司对费用的使用效率进一步加强。我们预测四季度有望延续这一态势。

　　我们预测2016年四季度智明星通营销费用持续下降，若Q4环比Q3下降5%-10%，则2016年4季度将比3季度减少推广营销费用1953万元-3906万元，对应智明星通2016年的净利润为5.83亿元-6.03亿元。

　　2017年展望--有望成为传媒混改第一股，智明星通业绩持续释放。

　　省委省政府及相关部门支持，混改顺利推进，打造文化产业国企改革样板。

　　智明星通于2016年11月完成股改，并申请挂牌新三板，混改顺利推进。

　　江西省委省政府在《关于进一步深化国资国企改革的意见》指出，为打造国企改革"江西样板"，要进一步加大推进力度，按照"宜混则混、宜参则参、宜控则控"的原则，推进企业机制创新和员工持股。

　　混改可以增加员工活力，绑定优秀人才，促进企业健康稳定发展。对赌到期后的管理层绑定问题将得到解决。公司可以充分发挥单纯国企与民企都不具备的优势。

　　智明星通新游戏接力，营销费用继续下降，业绩有望持续释放。智明星通2017年四个重要利润增长点：

　　（1）COK：流水稳定，营销费用持续下降；

　　（2）COQ：有较高提升空间，2017年有望进入中国市场；

　　（3）Total War：以900万美元向世嘉欧洲购买的全球知名IP，已于2016年12月27日上线；

　　（4）授权腾讯开发的游戏：分成直接算作净利润。

　　2017年公司业绩弹性大，源于销售费用率的变化及汇兑损益。我们预测智明星通2017年收入超60亿元，若营销费用率为36%-39%，则对应净利润为7.81亿-9.74亿元。同时，智明星通境外收入占比达95%，按2017年60亿元收入测算，境外收入高达57亿元，若2017年美元对人民币中间价均匀上涨5%，将给智明星通带来近3亿税前利润。

　　登陆新三板将享受价值重估。智明星通是国内手游出海龙头，享受先发优势及海外红利，且处于高速增长期，将享受适当的估值溢价。

　　盈利预测及投资建议：根据公司最新情况调整盈利预测，我们预测中文传媒2016-2018年实现收入分别为116.02亿元、124.88亿元、140.88亿元，同比增长7.6%、12.8%、5.2%；实现归母净利润13.28亿元、16.40亿元、19.74亿元，同比增长25.57%、23.48%、20.34%，2016-2018年EPS分别为0.96元、1.19元和1.43元，对应PE分别为21.68、17.56和14.59。其中保守预测智明星通2016-2018年净利润分别为5.83亿元、7.81亿元和10.99亿元。我们选取A股市场涉足公司传统主业以及游戏相关公司进行估值比较，考虑到传媒类公司估值中枢下移的风险，维持目标价30元。维持买入评级。

　　风险提示：1）游戏流水不达预期；2）公司转型发展不达预期；3）市场竞争加剧；4）汇率波动风险；5）市场整体风险偏好下行。