深圳燃气(601139)毛差下滑在所难免 等待需求增量释放

　　第四季度气量增长符合预期，净利润低于预期

　　深圳燃气公布2016 年度业绩快报，2016 年归母净利润同比增长17%，至7.7 亿元人民币，合0.35 元/股，低于市场预期。第四季度归母净利润同比下降84%，环比下降89%，至仅2,300 万元。

　　2016 年天然气销售量同比增长18%，至17.8 亿立方米，符合预期。其中电厂天然气销售量同比增长36%，至4.65 亿立方米。非电厂销售量同比增长13%，至13.1 亿立方米。第四季度天然气销售量同比增长20%，环比增长12%，至4.7 亿立方米，其中电厂气量同比增长28%，环比下降17%，至1.2 亿立方米。

　　回顾深圳燃气历史季度业绩，第四季度净利润出现如此大幅度下滑的情况几乎从未发生。我们估计，在销售气量保持增长的前提下，第四季度业绩的下滑，可能主要由于调峰期售气毛差的挤压，以及包括新管道集中转固折旧、股票激励费用摊销等经营成本的提升。进一步分析可能要待公司发布全年财务报表才能证实。

　　关注要点

　　调峰期售气毛差可能出现同比下滑。我们此前已经提示，上游调峰期上涨非居民门站气价，可能造成公司售气毛差受到挤压。中石油自11 月20 日起将深圳西二线非居民门站气价上调10%，至2.4 元/立方米（含税，下同）。我们估算，公司可能未向终端用户顺价，门站调价后毛差可能下滑0.2~0.3 元/立方米。目前，中石油可能尚未对调峰期结束后的门站价格调整，做出进一步明确。

　　LNG 码头项目仍然可期。公司11 亿立方米LNG 码头可能在今年第三季度投产，可能有利于公司拓展进口气源，并降低购气成本。

　　天然气需求预期的改善，可能抵消毛差下滑带来的风险。未来天然气产业链成本监审和价改的推进，以及各环节市场的进一步开放，可能使深圳燃气在下游顺价遇到的阻力成为行业短期内的普遍现象。但随着环保力度的加强，工业煤改气及燃气发电带来的需求预期改善，可能一定程度上抵消毛差下滑带来的风险。

　　估值与建议

　　我们预计LNG 码头投产及电厂用气带来的增量，可能在2018 年释放。下调2017 年盈利预测21%，至8.3 亿元。引入2018年盈利预测10.8 亿元，同比增长31%。下调目标价8%至10.8元，对应22 倍2018 年市盈率。维持“推荐”评级。

　　风险

　　调峰期气价继续维持，顺价不利，成本监审力度大于预期等。