重庆啤酒(600132)产品升级确定性高 资产注入预期强

　　优化产品结构带动毛利率提升。前三季度每百升酒大约提升17元，受益于乐堡品牌与重庆品牌在产品高档化策略主导下同比保持较快增长，公司单三季度实现毛利率43.68%，同比增加4.13pct；前三季度实现毛利率40.96%，同比增加1.50pct。公司中档产品销量占比仍占一半以上，公司主打嘉士伯授权的乐堡和K1664产品来推广中高端，具有极强的竞争力。三季度，嘉士伯在中国的高端啤酒增长了8%，贡献了在中国的三分之一的收入。其中乐堡录得高个位数的增长，K1644销量实现翻倍。

　　节流效果持续显效，旺季费用率维持稳定。公司16年前三季度整体费用率为20.33%，同比减少1.23pct。其中，销售费用率14.17%，同比减少0.49pct；管理费用率5.38%，同比减少0.31pct，受益于持续推进组织结构优化项目，管理费用相比去年同期有所下降；受益于公司资金池项目的推行，财务费用率0.78%，同比减少0.43pct。单三季度费用率有所上升，销售费用率14.65%，同比增加1.73pct；管理费用率3.59%，同比减少0.60pct，财务费用率0.62%，同比减少0.21pct。公司前三季度实现经营性现金流7.99亿元，同比增长15.05%，除自身经营情况良好回款较快以外，还受益于供应商付款周期延长和人工成本节约。品牌升级的初期，公司广告费用投入较大，对毛利率有一定程度的影响。但随着市场对乐堡和K1664等高端产品的认知程度不断提高，广告投放费用会逐步减少，毛利率仍有望进一步提升。

　　关厂告一段落，2017年公司利润表有望恢复正常。公司上半年关闭安徽亳州公司，这已是嘉士伯优化重庆啤酒在华生产网络布局的第七家工厂，另有大梁山工厂被转让。公司因优化产能等原因，计提了包括固定资产和存货减值准备等费用约1.36亿元。我们预计公司2017年产能优化结束，公司现有产能利用率已达70%。行业整体产能仍属于过剩状态，其他啤酒企业也有望跟随嘉士伯的战略。2017年，今年加回资产减值损失，扣除税务、投资收益等因素影响后，我们预计公司全年实际利润超过3亿元。公司在16-18年仍坚持黄金金三角策略（市场占有率，EBIT，扣除运费后的毛利率）的整体平衡，将继续注重毛利率和利润的增长。

　　嘉士伯在华资产注入窗口期临近，经营同步改善。嘉士伯在2013年10月收购重庆啤酒时曾做出避免潜在同业竞争的承诺：将在2013年起4至7年并争取在更短时间内，按照符合国际惯例的合理估值水平，将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入重庆啤酒。目前嘉士伯在华资产除重庆啤酒外，还有嘉士伯（广东）、大理啤酒、乌苏啤酒、华狮啤酒、金山啤酒等，估算至少是公司体量1.6倍有余。根据嘉士伯全球经营战略，中国区体外啤酒业务近年也在同步升级产品，改善盈利。嘉士伯近期以10倍左右PE转让给将拉萨啤酒50%股权转让给第三方。随着嘉士伯在华工厂结构梳理完成以后，我们预计在华资产注入也有望提上日程。

　　啤酒行业从竞争走向竞合， 求利润 将成共识。虽然今年第二季度因天气原因， 啤酒销量明显下滑，但8月后啤酒行业产量已经连续4个月转正。我们维持前期观点：啤酒消费趋于成熟，加之进口啤酒、精酿啤酒来势汹汹，各啤酒巨头将势必从"抢份额"转向"求利润"。重啤、华润和百威已率先关厂，优化网络布局，同时产品结构升级，费用投放理性。我们预计更多啤酒公司也将采取相似战略，各上市公司在2015年扣非后净利率仅1-4%的大背景下，盈利能力有望大幅提升。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS0.61/0.81/0.94元。可比公司2017年平均PE34倍，考虑到公司产品结构升级趋势持续强劲等利好因素，给予公司2017年31倍PE，维持目标价24.80元，维持"买入"评级。

　　主要不确定因素。行业竞争持续激烈，啤酒消费继续下滑。