皖维高新(600063)PVA行业龙头 产品价格上涨业绩弹性

　　公司是国内PVA（聚乙烯醇）行业龙头公司，PVA及高强高模PVA纤维产能居全国第一。公司非公开发行股票募投项目的10万吨/年特种PVA树酯已于2016年11月投产，公司目前已形成年产35万吨PVA的生产能力，位居世界前列。2015年PVA的产销量和市场占有率均超过国内市场的25%以上；高强高模PVA纤维产销量位居全国第一，国内市场占有率为80%，国际市场占有率为45%左右。

　　国内PVA主要采用电石乙炔法生产路线，成本优势明显。聚乙烯醇主要由醋酸乙烯聚合醇解而制成的产品，根据原材料主要包括乙炔法及乙烯法两条工艺路线，国内PVA 多为电石-乙炔-醋酸乙烯一体化生产，使得国内基本采用电石乙炔法路线，国外基本采取乙烯-醋酸乙烯法路线。根据目前原材料价格，电石法生产PVA完全成本约8500元/吨，乙烯法采购醋酸乙烯原材料价格5900元/吨，按照1吨PVA需要1.7吨醋酸乙烯可知，目前乙烯法成本为1万元/吨左右，电石法成本优势明显。产品价格方面，根据百川资讯数据得知，受益于煤炭价格上涨，截至12月27日，公司PVA片状1799#由8200元上涨至10300元/吨，同比上涨25%。

　　PVA下游应用领域广泛，需求将稳步增长。PVA产品主要用于粘合剂、纺织浆料、造纸等方面。其中纺织浆料和造纸占比约45%，PVA根据聚合度和醇解度不同有多种型号，目前世界PVA 产业的发展趋势一方面朝着高聚合度、高醇解度的精细化产品方向发展，另一方面产业朝着低聚合度、低醇解度的特种产品方向发展。我们根据博思数据得知，2012年全球聚乙烯醇需求量为118.4万吨，同比增长4.2%。2013年全球需求量为123.2万吨，同比增长4.05%，2014年全球聚乙烯醇需求量为128.1万吨，同比增长3.98%，从全球来看，聚乙烯醇需求量保持稳定增长。

　　受益于石油价格上涨及人民币贬值影响，2016年PVA净出口明显好转。根据wind数据，2015年末PVA净出口量处于历史底部，2016年原油价格上调，醋酸乙烯价格持续上涨，相对于乙烯法PVA，国内电石法制PVA成本更具优势，同时叠加人民币贬值影响，2016年PVA净出口明显好转，7月份净出口创造近五年新高。我们认为随着石油价格持续走高，国内煤制PVA成本优势更加明显，2017年PVA出口量有望继续增长，公司作为国内PVA龙头公司，有望优先受益。

　　定增10 万吨/年特种PVA 树脂项目审核通过，公司行业龙头地位进一步巩固。公司2015年8月拟募集资金20亿，用于10 万吨/年特种聚乙烯醇树脂、60 万吨/年工业废渣综合利用循环经济项目，目前定增项目已获得证监会审核通过的批复，定增底价不低于4.19元/股，具有较高的安全边际。此次公司募投新建的10 万吨/年乙烯醇树脂项目，重点集中生产PVA 的特高聚合度（≥2600）、特低聚合度（≤500）、特低醇解度（70-92mol%）等特种品种，丰富和提升产品线，提高高端产品竞争力，公司行业龙头地位将进一步巩固。

　　首次覆盖，给予"买入"评级。公司是国内PVA行业龙头公司，PVA及高强高模PVA纤维产能居全国第一，受益于煤炭价格上涨，截至12月27日，PVA片状1799#由8200元上涨至10300元/吨，同比上涨25%，同时新建的10 万吨/年乙烯醇树脂项目提高高端产品竞争力，巩固行业龙头地位。我们认为油价上涨将使电石法PVA成本优势明显，PVA价格有望进一步上涨，公司作为行业龙头将优先受益，若PVA价差每上涨1000元/吨，EPS将增厚0.16元。基于审慎性原则，暂不考虑本次定增对公司业绩及股本的影响，预计公司2016-2018年EPS为0.10、0.18和0.23元，对应市盈率分别为47倍、25倍、20倍。

　　风险提示：油价上涨不及预期；产品价格不及预期；公司定增项目实施的不确定风险。