扬农化工(600486)麦草畏打开成长性 菊酯业绩稳定 草甘

　　公司主营品种包括杀虫剂（菊酯）、除草剂（麦草畏、草甘膦等），及部分杀菌剂。2016 年上半年公司杀虫剂、除草剂收入占比分别为58%、34%，贡献毛利占比分别为66%、31%。2016 前三季度实现营收21.58 亿元（yoy+7.75%）,归母净利润为2.94 亿元（yoy-7.88%），但Q3 单季度实现营收5.63 亿元（yoy+4.80%），归母净利润为0.82 亿元（yoy+18.72%），超市场预期，预计全年归母净利润跌幅小于10%。

　　麦草畏受益南北美转基因需求打开，公司扩产2 万吨打开成长性。南北美孟山都的抗麦草畏转基因作物推广路线较为顺利，计划逐步兑现，继种子获批之后，11 月9 日美国环保署批准使用孟山都的麦草畏制剂（含VaporGrip TM 防漂移技术的新产品），12 月8 日巴西批准商业化孟山都MON 87708 转基因大豆，参照北美节奏预测麦草畏制剂很快实现在南美的批准使用。同时，欧盟委员会宣布批准进口Roundup Ready 2 Xtend 转基因大豆，也为该转基因大豆的出口扫除最大障碍。投资麦草畏对资金、工程化能力等要求较高，公司优势明显，如东二期2 万吨麦草畏预计2017 年二季度投产，未来两年公司将作为全球麦草畏龙头身份，优先受益新需求打开带来的红利，公司成长性充足。

　　菊酯业务业绩稳定，专利产品支撑毛利率稳步上扬。2016 年上半年虽然经历了厄尔尼诺销量有所回落，但菊酯业务整体营收仍然保持增长（yoy+2.6%），毛利率创新高达到30%，主因是专利产品的投放，贡献了高毛利。如东二期扩建2600 吨卫生菊酯，包含专利产品氯氟醚菊酯、右旋反式七氟甲醚菊酯等，专利产品投放将支撑菊酯业务稳定增长。同时今年四季度公司主要产品功夫菊酯、联苯菊酯均涨价，预计对明年业绩有一定增厚。

　　草甘膦涨价提供弹性。公司拥有3 万吨IDA 法草甘膦，大部分采用长协单交易，此次市场价涨幅明显，公司均价也将整体上调，明年有望增厚业绩。

　　维持盈利预测及评级。预计2016-2018 年营业收入为31.26、44.53、56.88 亿元，归母净利润为4.31、6.20、8.01 亿元，未来两年净利润复合增速为36%。16-18 年EPS 分别为1.39、2.00、2.58 元，当前股价对应PE 分别为27X/19X/14X。作为中化集团子公司，国企改革预期较强，维持"买入"评级。

　　风险提示：1）抗麦草畏转基因种子推广进度低于预期；2）如东二期未能顺利投产。