神州长城(000018)解禁压力消除 海外／医疗值得期待

　　限售股解禁压力基本消除

　　公司在2016年10月14日新增3.75亿股的流通股，占已流通股本的49.81%，占总股本的22.1%。我们通过统计，认为已有1.72亿股通过大宗交易转让。此外，我们预计还有部分限售股已通过二级市场进行抛售。我们判断新增流通股对股价的压制因素已大大减少。

　　海外订单饱满，盈利能力较强，业绩确定性高

　　公司2013-2015年新签订单为10/57/44亿元，2016年至今已公告新签订单109亿元，其中海外订单75.6亿元（汇率按照12月20日人民币兑美元中间价6.9468计算），国内订单33.4亿元。新签海外订单占新签订单比重已达到69%，是15年海外业务收入的4.8倍，业绩确定性高。公司在海外主要从事总包业务，由于竞争环境没有国内激烈，且不遵循低价者中标，毛利率较国内有较大优势。2016年中报显示，海外业务毛利率达27.92%，而同期国内业务毛利率为17.3%。

　　人民币贬值提升公司海外业务毛利率和增加汇兑损益

　　2016年至今，公司已公告新签7.85亿美元合同，占全部新签订单金额50%。人民币贬值将给公司带来两方面的收益，一方面，在人民币贬值的预期下，当期新签海外订单在未来能够确认的人民币收入将上升，而公司海外业务中的部分人工和主要原材料均来自国内导致成本端抬升较小，最终带来毛利率提升。另一方面，人民币贬值会通过外币资金和应收/应付款影响财务费用-汇兑损益。2016年上半年人民币贬值2.11%（以人民币兑美元中间价计），公司确认汇兑损益1670万元。

　　健康布局初步成型，项目推进顺利

　　截止目前，公司已签订医院改扩建PPP项目4个，金额25.7亿元，并以9700万元全资控股武汉商职医院。公司已先后同四川佳乐、安杰资管和国药租赁签订合作协议，使公司拥有丰富的资源和雄厚的资金实力。公司也以增资控股获得四川浩耀60%股权，以增强公司在国内的总包能力，确保医院PPP项目的顺利实施。我们判断明年医院建设和运营利润将逐步体现，并且将有更多的医院项目落地。

　　高管增持价和员工持股价锁定安全边际，维持"买入"评级

　　公开信息显示，董事王镭分别于12月12日和12月16日合计增持公司1335.7万股，成本均价10.33元。公司首期员工持股计划（一年期，占公司总股本的0.1864%）于今年1月7日完成购买，送转后购买均价对应当前价格11.78元。目前股价相比较10.41元/股的三年期定增价溢价6.9%，且比员工持股价折价5.5%，具备较高安全边际。我们预测公司2016-2018年EPS为0.3/0.45/0.58元，增速为45%/52%/28%。可给予公司17年30-35倍PE，对应合理估值区间13.5-15.8元，维持"买入"评级。

　　风险提示：海外订单确认收入低于预期，医院建设进度不达预期，公装业务下滑超预期。