三一重工(600031)资产处置加速出清为转型扫除障碍 彰显

　　投资要点

　　工程机械行业大机会取决公司主动加速出清并且转型业务超

　　预期，否则都是主题性机会：

　　第一、工程机械上一轮周期由于大量低首付零首付杠杆销售仍积累着大量应收账款和融资租赁款。在国家没有供给侧改革政策支持行业出清时，行业公司只能选择主动出清。虽然大部分公司对应收账款的计提相对充分，但行业在过去几年并未主动出清。一般一年期以内的应收占款占比约在70-90%左右，但过去几年营收下滑情况下应收账款收入占比不断大幅增长。不包括融资租赁款，龙头公司应收/收入占比已超100%，从历史平均水平和国外龙头公司报表来看，一般20-50%比较合理。这么大的包袱，如果不主动出清，就算行业复苏或转型业务成功都将持续对公司业绩产生负面影响。

　　第二、从海外工程机械龙头百年历史看，一般工程机械行业调整周期在7-10年左右，每次周期低谷基本会经历大幅亏损（国内龙头至今未出现亏损），而龙头卡特彼勒通过业务转型和海外业务占比提升，经历调整期后实现收入利润不断再创新高。全球工程机械巨头卡特彼勒在90年代中期开始布局全球产业链，并开始转型切入物流、金融服务业。2004年，卡特的新CEO吉姆.欧文斯上任，其认为工程机械主业周期性较大，为减少主业带来的利润剧烈波动，欧方斯重点发展了金融服务、物流、再制造3个利润率较高的服务性业务。2009年经济较为疲软，公司服务性收入达到总收入，而利润点比达到了90%，对冲了主业下滑的周期性影响。公司业务结构多元后，营收、净利相对较为稳定。

　　公司主动出清迈出行业第一步，为转型扫除障碍，彰显了坚

　　定转型决心。

　　公司将以25.34亿转让子公司三一汽车制造的应收账款，以亿转让子公司三一汽车起重机械的应收账款，受让方为三一集团，二者的应收账款账面价值分别为35.87亿元和10.91亿。我们认为这是处置应收账款最好的方式之一，有助提高公司资金使用效率，进一步优化资产结构，应收占款/收入占比有望从2016年3季度末高达133%的占比下降至80%以下，同时减少减值拨备，直接增厚当期业绩。其他方式还有银行保理（改善当期现金流，但是出现坏账还是需要上市公司兜底），提高计提比例（影响当期利润，迫于债券评级融资压力，大部分公司不愿意这么做）。此外，公司今年9月完成第一期员工持股计划购买股票7亿元，中高层占比高达81%，员工大比例增持公司股票，彰显对公司中长期发展的信心和转型决心。我们认为此次应收账款处置转让只是刚开始，建议关注后续持续出清进展。

　　亿元出售子公司预计将获14亿元投资受益。

　　公司将全资子公司北京三一重机100%股权以人民币40.77亿元转让给深圳三一科技。由于北京三一重机已于今年6月将所有桩机业务相关资产和负债进行了剥离，本次交易主要为北京上海两地共计200亩土地，公司获14亿元投资收益，增值率达52%。另外，北京三一重机2015年度实现营收6.77亿元，净利-4398万元。

　　工程机械行业小周期复苏，中期仍需密切关注公司转型进展

　　2016年三季度以挖掘机为代表的国内工程机械行业表现出复苏，9-11月单月销量同比增速约70%，1-11月累计同比增速21%。行业复苏主要2016年房地产和基建投资旺盛和低基数效应、更新需求叠加因素。

　　预计2017年下游投资将下一台阶，房地产投资增速预计为3-5%，基建投资增速约为15-17%，我们认为行业销量高增长持续性有不确定性。

　　假设复苏超预期，从估值框架来看，主要公司的业绩很难超越2011-2012的高点，假设最乐观情况，三一重工未来三年业绩达到高峰期的50%，约为40亿元，目前股价对应远期PE约为12倍，向上空间不大。

　　中长期仍需密切关注公司军工、住宅工业化等业务的转型进展，一旦转型业务利润超预期，将带来较大的估值重估的机会。

　　投资建议与盈利预测

　　行业龙头率先主动出清甩包袱，行业复苏将有望成为业绩弹性最大的公司和有望成为最快转型成功的工程机械公司，中期提升公司估值水平。目前公司PB水平为2.1倍，我们认为三一作为工程机械国内龙头，2.5倍PB较为合理，目前股价向上空间20%；预计2016-2018年的EPS为0.01,0.07,0.18元，对应PE为483,92,36倍，维持"增持"评级。

　　风险提示：

　　公司转型不及预期，工程机械销量数据低位。