山鹰纸业(600567)股权激励显信心 产能投放保增长

　　事件：公司近期发布股权激励计划草案，拟向共计85名激励对象授予合计6700万份股票期权，行权价格为2.93元/份，占公司总股本的1.47%。其中，首次授予5980万份，约占公司总股本的1.31%，预留720万份，约占公司总股本的0.16%。此次股权激励的行权条件为：以2015年的净利润为基数，2016-2018年净利润增长率不低于50%、200%和400%（分别同比增长50%、100%和67%）。

　　A股箱板瓦楞纸全产业链布局的佼佼者，募投产能投放增厚业绩。公司是国内少数拥有废纸收购渠道、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的企业之一，完整的产业链布局使公司具有较强的成本控制能力。公司产业上端有国内外废纸收购网络,产业下端在全国各地布局纸箱厂。2013年吉安集团注入公司后，公司的产能由90万吨提升至设计产能305万吨。16年募集资金20亿用于投向120万吨产能建设（包括年产50万吨低定量强韧牛卡纸、43万吨低定量高强瓦楞纸、27万吨渣浆纱管原纸生产线建设项目），项目建设周期两年，建设完成之后公司产能可达到425万吨，与理文造纸产能规模相当，规模效应将进一步体现，产品结构也将更加丰富，将带来持续经营能力和未来盈利能力大幅提升。

　　提高热电自给率，成本节约可见一斑。目前工业供电6毛/度，自备电厂2-3毛/度，而一吨纸使用500度热电，所以我们预计共将带来150元/吨的成本节约。公司尚有40%热电外购，若公司17年热电完全自备时，我们估计将带来约1.8亿成本节约（不含折旧摊销）。

　　包装业务释放效果可期。公司目前拥有14家包装公司，其中华东包装和四川天鸿分别给海尔和青岛啤酒做配套。部分包装业务尚处于亏损状态，但未来随着大客户业务的推进，公司的包装业务赚钱效应将持续释放，增厚业绩。

　　盈利预测与投资建议。预计2016-2018年EPS分别为0.08元、0.15元、0.23元，考虑到公司近三年业绩高增长，以及公司股权激励行权价格为2.93元/份，16年定增发行价格为2.55元/股，我们给予公司2017年25倍估值，对应目标价3.75元，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：募投项目推进或不及预期；自建电厂建设进度或不及预期。