华夏幸福(600340)PPP大单量变到质变 价值发掘蓄势待

　　核心逻辑：嫁接全球顶尖资源，深挖产业护城河；加速核心城市周边布局；借力轨道交通和PPP模式，产业新城持续升级，幸福业绩蓄势待发。

　　针对市场对公司产业新城模式的质疑和可复制性的担忧，我们在2015年10月深度报告《志在千里，大有可为》中分析了公司PPP产业新城模式的独特优越性，认为公司产业新城模式已经形成壁垒，并将在全国范围内快速复制完成从1到10到100的扩张。近年来，公司产业新城在异地复制初见成效并快速扩张，以及中央到地方各级政府对公司产业新城模式的认可和推广验证了我们的判断。

　　1)从拓展区域上看，2014-2016仅3年的时间，新拓展区域近3000 krkm2，其中今年前9个月超过lOOOkm2，累计受托开发区域超过3700km2，并且在传统京津冀区域之外新进入了以上海为中心的长三角、以广深为核心的珠三角和长江经济带的武汉、成渝。此外海外首个项目已正式落址印尼，并先后与印度、越南、埃及签署合作协议即将开展产业新城建设。这种模式受到国内国际的认可，公司也具备了快速扩张的操盘能力。

　　2)从量化角度看，公司的产业新城项目基本上都会是百亿级别的超级大单，已有的40多个产业新城项目累计将是数千亿级别的订单，可供30-50年持续开发。目前公司签署的均是排他性的委托开发协议，期限大多在30-50年。固安从2002年至今，投资超400亿元，仅开发了150 km2受托范围内的约30 km2土地。近期，中国政府采购网信息显示公司中标的邯郸丛台产业新城PPP项目金额高达478亿元；今日固安、溧水产业新城同时入选财政部PPP示范项目库，得到财政部和发改委双重认可。在第三批516个PPP示范项目中，南京溧水新城总投资额100亿元、固安高新区综合开发项目83.4亿元。仅上述三项目合计金额高达661亿元。

　　3)第二梯队快速崛起和京津冀之外异地园区开始贡献利润，验证公司产业新城模式的可复制性和盈利模式的可持续性。公司7-9月签约销售308.53亿元同比增133%；其中产业园区配套住宅签约销售209.2亿元同比增87.3%，园区结算收入19.8亿元同比增251.8%，销售面积仅同比增18.95%，受益区域房价上涨；城市地产签约额74亿元同比增475%。1-9月签约销售893亿元同比增幅90%，销售面积731万方同比增57.5%；其中园区结算额125亿元同比增43%：配套住宅593亿元同比增92%；城市地产169亿元同比增147%。前三季度销售额已经超越去年全年的723亿元以及年初设定的870亿元目标，全年预计1100-1200亿元左右同比增52%-66%，在去年增长50%的基础上再次超高速增长。

　　从前三季度贡献销售的区域上来看，京津冀仍然强势，但外地项目贡献销售额显着提升。香河（北京城市副中心布局）、永清园区（北京新机场布局）、霸州、怀来分别实现销售面积73万方、62万方、46.4、45.9万方，分别占公司总销售面积10%、8.5、6%和6%，成为环北京区域继固安、大厂之后的主要销售贡献点，特别是怀来三季度表现突出。京津冀之外，长三角的嘉善、无锡、镇江逐渐贡献销售，前三季度三地销售面积合计55万方，超过去年全年水平，同比则增长5倍。其中，嘉善实现从0到45万方的跃增，占公司总销售面积6%，成为环上海区域快速崛起的产业新城标杆。

　　中国的后城镇化是城市群化进程，发展潜力将集中于人口和资源沿轨道交通向核心城市及其周边集聚形成的经济圈和经济带，五大国家级城市群，特别是京、沪、广深几个超大城市周边的卫星城将有大的发展机遇。中国的城镇化还要经历相当长的过程，城市群的发展是必由之路，公司目前累计受托开发区域超过3700km2，且主要分布子北京、上海、广深、武汉和成渝等核心城市周边国家级城市群，是未来人口、资源向核心城市及周边聚集最受益区域。公司不仅受益于核心城市需求外溢带来的发展，还受益于国务院《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》即将带来的非户籍人口落户需求。我们看到，即使是在2012-2014年楼市调整时期，公司房地产销售和经营业绩都实现逆势大增，本轮调控几乎不涉及公司所在开发区域，预计影响小且很大概率将受益于调控区域需求外溢。

　　已经并将继续完成区域卡位，其独特的产业新城模式得到固安的实践检验并在全国初步成功复制。凭借强大的招商能力在核心城市周边区域拓展产业建设新城，承接人口转移和产业外溢，公司将是后城镇化进程中大城市向周边郊区／卫星城拓展这一过程中最受益的公司。志在千里，大有可为，产业新城加速扩张，业绩与估值双赢。作为独特的园区开发运营商投资价值有别于传统房企，长期价值发掘与提升值得期待。预测16-18 EPS 2.17/2.85/3.66元，对应PE13/10/8倍，公司业务发展迅猛，盈利将再超预期。6个月目标价35元，再次“强烈推荐”。

　　风险提示：京津冀一体化不及预期，超调影响销售；布局及投资过大的风险。