新纶科技(002341)一期项目进展低于预期 下调至"中性"

　　投资建议

　　我们将新纶科技的评级由“推荐”下调至“中性”，暂维持目标价20 元不变。公司常州一期项目中光学保护膜出货量仍在低位，石墨散热片盈利性较低，OCA 胶仍未实现量产，整体项目业绩释放有待时日。其次，由于项目开工率偏低，折旧摊销费用较高影响盈利。增发进度滞后，有可能会增加16 年的财务费用，长期有可能影响募投TAC 功能膜项目进度。

　　理由

　　公司一期项目业绩贡献有待时日。公司总投资5.43 亿元在常州产业园区建设光学胶带、高净化保护膜、石墨散热片及高净化胶带等光电子及电子元器件功能材料项目在16 年初已正式投产。截至目前：1）光学保护膜已经基本实现量产，但整体开工率仍然偏低，预测在30%左右；2）年产70 万平米石墨散热片项目目前开工率较高，但市场竞争激烈，利润率偏低，毛利率仅20%左右；3）年产720 万平米OCA 胶项目仍未量产，订单放量滞后。整体来看，公司转型功能材料业务，因下游认证壁垒较高，市场开拓存在一定难度，业绩贡献有待时日。公司一期产品量产后，现有市场竞争会更加激烈，价格有下降的可能。

　　公司经营费用高于预期。1）因项目开工率偏低，闲炮生产线的折旧摊销费用较高，导致费用率高于预期。2）公司2 月公告，计划非公开发行股票，募集资金不超过18 亿元（锁定期36 个月），用于TAC 功能光学膜项目、还贷款及补流。目前方案仍在报批阶段，进度滞后，有可能会增加16 年的财务费用。

　　公司计划募投项目在2017 年下半年完工试生产，达产后年均营业收入16.86 亿元，年均净利润2.50 亿元。因增发进度滞后将影响募投项目正常贡献业绩，未来业绩增速有可能会放缓。

　　盈利预测与估值

　　我们认为目前股价已过度反映公司功能材料项目未来的市场预期，估值已高于同类公司，下调公司评级至“中性”。同时下调一期产品销量及毛利率，增加经营费用，同时考虑下半年T&T 铝塑膜业务并表，暂不考虑增发摊薄，我们下调2016 年EPS 9%至0.24 元，暂维持2017 年EPS 0.38 元不变，维持目标价20 元，对应2016/17 年市盈率分别为87x/56x。

　　风险

　　一期项目顺利实现量产，客户订单大增。