海螺水泥(600585)2015年年报点评:需求拖累量增价跌

　　需求拖累，营收净利锐减。公司15年第4季度营收继续下滑，营收环比下降5.4%，同比下降23.9%；毛利率回升至30.7%。公司全年实现营收509.76亿元，同比减少16.1%；归属上市股东净利（扣非后）53.01亿元，同比减少49.0%；EPS（扣非后）每股1.42元，同比减少49.0%；加权平均净资产收益率（扣非后）7.8%，下降9.67%。公司作为水泥龙头，净利状况好于行业；预计16年供给侧改革深入，公司可实现量价齐升，业绩好转。

　　量增价跌营收减少。公司水泥和熟料合计净销量2.56亿吨，同比增长3%；水泥和熟料均价下跌18.5%；低标水泥占比略增1.5%，熟料毛利下降10.4%。公司当前熟料和水泥产能分别达2.29和2.90亿吨，2016年预计新增产能1,460万吨和2,600万吨。

　　中部、西部控制力增强，海外出口产能转移。报告期内公司建成投产新增熟料和水泥产能1,150万吨和2,250万吨，并购江西圣塔新增熟料和水泥产能480万吨和540万吨，对中部、西部支持增加。区域上原最大市场东部地区营收下跌25.0%，占比下降3.51%至28.4%；中部和西部销量增加5.5%和5.8%，营收下跌11.0%和10.1%，占比达到28.7%和21.2%。海外及出口市场增速较快，营收增长26.8%，均价下跌16.4%好于公司平均水平，占比达到3.8%，销量增长51.7%，公司加速产能转移，印尼、缅甸、老挝、柬埔寨等地项目继续推进。

　　综合成本下降，吨毛利、净利下降。2015年公司综合毛利28.1%，其中水泥熟料毛利22.2%。全年熟料综合成本下降15.83元至138.90元/吨，其中燃料和动力价格下降11.71元，原材料价格下降6.30元；吨毛利下降46.9%至39.73元，吨净利下降69.9%至11.95元。吨期间费用无明显变动，费用率上升；扣非后净利率下降6.7%至10.4%。

　　资产状况良好，收入质量高。报告期内公司资产负债率下降1.79%至30.1%，有息负债占比下降1.34%至18.1%，现金占比持平为13.7%，资产质量良好；现收比和经营现金流占净利润比分别达到126.9%和152.4%；资产周转率有所下滑，存货周转率下降至8.56次，应收账款从175.6次下降至135.0次；固定资产周转率和总资产周转率分别下降至0.86和0.49次，受营收下降影响较大。

　　水泥需求回暖，16年业绩乐观。今年3月以来东部地区水泥均价上约升20元/吨，库存减少5%，符合我们对上半年水泥市场预期；市场预计16年全年地产基建需求提振，对高标水泥需求或提速更快。我们预计供给侧改革将从能源提价、提高环保要求等方面入手，对小产能挤出效应明显；公司是行业龙头，获得电价补贴，改革对企业毛利改善作用较强，可实现量价齐升。

　　盈利预测与估值：预计公司2016-18年EPS每股1.57/1.78/2.05元，对应PE为10.25/9.04/7.81倍，基于对地产基建下半年的乐观预期和供给侧改革有利龙头企业逻辑，维持"增持"评级。

　　风险提示：房地产投资增速放缓，能源价格提升，行业环保限制提高等。